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管理者权力债务治理与过度投资研究综述 　　 摘要：过度投资不利于企业价值创造，也制约了企业的长期发展。有诸多学者就如何抑制过度投资行为做了大量研究。其中，负债融资对过度投资的抑制作用得到了较多的认可。但这种抑制作用能否有效发挥还受制于其他影响因素。文章梳理了管理者权力、债务融资和过度投资相关理论和文献，发现管理者权力是导致负债治理作用不能有效发挥的一大因素。这对完善公司内部治理机制，提高投融资效率有一定的理论和现实意义。 　　关键词：管理者权力;债务融资;债务治理;过度投资 　　一、 引言 　　 投融资是企业发展中至关重要的经济活动。过度投资不利于企业创造价值，也制约了企业的长期发展。如姜付秀等（2009）认为过度投资降低了企业的绩效，增加了企业的风险，从而导致企业更容易陷入财务困境。蒋东生（2011）通过对五粮液自上市到2005年的投资情况和企业价值关系的分析，发现过度投资行为对五粮液的业绩产生了非常负面的影响;并提出，一个企业无论本身优秀与否，不重视投资效率都会对企业价值造成损失。因此，如何缓解过度投资是理论界和实务界都值得关注的问题。有诸多学者曾就如何抑制过度投资行为做了大量的研究，其中负债融资的公司治理作用对过度投资的抑制作用得到了大多数学者的验证和认可（Jensen，1986;唐雪松等，2007;黄乾富等，2009）。但是这种抑制作用能否有效发挥仍然受到很多因素的影响。本文试图从过度投资角度分析管理者权力对债务治理作用的影响。前人的研究多集中在管理者权力与过度投资或者管理者权力与债务融资等单向关系的考察，较少关注管理者权力影响债务融资对过度投资的抑制作用。本文从管理者权力、债务融资和过度投资之间相关理论和文献的分析发现，管理者权力是导致负债的公司治理作用不能有效发挥的一大因素。本文这对完善公司内部治理机制，提高投融资效率有一定的理论和现实意义。 　　 二、 债务与投资效率的理论基础 　　 1. 基于股东与债权人的利益冲突。当股权集中度较高时，大股东控制企业经营管理决策。负债融资导致“股东―债权人”之间的冲突，容易产生资产替代效应。Jensen和Meckling（1976）指出，企业承担较高程度的负债时，股东倾向于投资更多高风险、高收益的项目。因为根据债务契约条款，债权人的收益是固定而有限的，当项目成功时，股东获得高额剩余收益;项目失败时，股东仅承担有限责任，增加了债权人的损失。这种过度投资行为严重危害了债权人的利益。如果市场是有效的，债权人预知到有资产替代的可能性，为了保障其自身利益，会采取措施提高其必要报酬率。那么股东将承担更大的融资成本，进而放弃这些高风险、高收益的投资项目，导致投资不足。 　　 Myers（1977）发现，由于股东投资该项目所获得的收益必须要与债权人共享，企业的杠杆水平越高，债权人所能分享的收益就越多。而此时股东的收益就十分有限，也就不会受到足够的激励去进行投资，导致很多具有正的净现值的投资项目被放弃，投资不足的现象由此产生。Stulz和Johnson（1985）、Gertner和Scharfstein（1991）以及Hart和Moore（1995）等也验证了负债融资可能导致投资不足。综上所述，负债融资导致投资不足的两种可能性原因是：一是若项目的投资收益偿还债权人后的剩余价值不足以激励股东进行投资，那么企业可能会放弃净现值大于零的项目，进而导致投资不足;二是较高的负债导致企业偿债能力下降，较高的资产负债率也难以吸引新的债权人获得资金，再融资能力下降。资金流的短缺也可能迫使股东放弃良好的投资机会，导致投资不足。 　　 2. 基于股东与经理人的利益冲突。Jenson（1986）的自由现金流假说认为，当企业拥有剩余现金流时，经理人为了追求私人利益的最大化，构建自己的“商业帝国”，在企业没有较好的投资机会时仍就不分配股利，而将剩余的现金流投资于净现值为负的项目，以获得在职消费和提高职场声誉的机会，由此导致了企业的过度投资。在这种情况下，负债融资可以降低股东与经理人的代理冲突，达到减少经理人过度投资行为的治理作用。原因在于：首先，Jensen（1986）认为债务的存在增加了公司每期的利息支出，降低了经理人可控制的自由现金流量，限制了经理人因为追求私人利益而进行过度投资的行为;第二，Stigliz（1974）分析了负债融资带来的破产风险，认为引入债务使经理人面临更多的市场监督，经理人要承担与偿债相关的业绩压力。一旦经营不善企业破产，则会面临失业风险，因而经理人理性上也会更加努力为公司创造价值，投资过度这种降低企业价值的行为就会得到一定程度的遏制。 　　 根据以上理论基础可以得出，负债融资对企业的投资活动有两个层面的影响：一方面，负债融资的存在加剧了股东与债权人之间的利益冲突;另一方面，负