盈利能力、成长性与内在价值 陈绍霞20130429.docx

盈利能力、成长性与内在价值??HYPERLINK "/" \t "_blank" ? 《红周刊》特约作者 陈绍霞 2013-04-14 ??《证券市场红周刊》2013年第14期? ? 理论上的探讨常常枯燥乏味，但我仍然认为，作为一个投资者，有必要思考、探究一些关于投资的基本问题，而盈利能力、成长性与股票内在价值的关系问题就属于这样一个有必要弄清楚的基本问题。 对这一问题进行探讨的另一个原因，个人认为，长期以来，投资界关于价值投资在认识上存在一个误区：投资界通常根据成长性将价值投资划分为价值型和成长型两种类型，成长性也往往被认为是决定股票内在价值的核心因素。其实，成长性只是影响股票价值的一个要素，成长性对于股票内在价值的影响可能是正面的，也可能是负面的，盈利能力才是决定股票内在价值的核心因素。 对于一个企业而言，成长只是表象，支撑其长期持续成长的则是其盈利能力；盈利能力低下的企业不可能实现长期、持续的高成长，即使通过股权融资短期内实现较高增长，也因为其资金使用效率低下、仍然是价值毁灭者。 想象一下，一个净资产100万元、净资产收益率3%的企业，可以实现净利润3万元，如果股东对其注入资金100万元，净资产翻番，净资产收益率保持不变，则净利润也能翻番，由3万元增至6万元。但这种低盈利能力下的高增长显然不是股东所期待的。 近年来，以创业板为代表的小盘股IPO产生巨额超募资金，造成大量资金闲置，盈利能力低下，实际上是毁灭股东财富，除非这些资金将来能得到有效的运用，否则，投资者的长期投资回报率必然低下。 低盈利能力的企业无论成长与否，由于不能通过持续经营活动为其股东创造价值，在成熟资本市场，其股价往往远低于账面净资产。在上世纪30年代大萧条期间，美国股市很多股票的价格甚至远低于格雷厄姆所称的净流动资产。 格雷厄姆关注净流动资产，是由于其易于变现，当账面净流动资产远高于股票价格时，通过将部分流动资产的变现及一次性大额现金分红，就可使投资者收回成本并从中获利，对于这种类型股票的投资，就是传统的价值型投资。其价值不是来源于持续经营，而是源自对账面部分资产的变现，或者说部分清算。当然，如果企业的盈利能力得到显著提升，也能为投资者提供丰厚的回报。 只有高盈利能力的企业才能通过持续经营活动为其股东创造价值，也只有基于高盈利能力的成长对于其股东才有价值。根据成长性的高低，高盈利能力的企业可以分为两类，即高盈利能力低成长和高盈利能力高成长，前者即通常所说的蓝筹股投资、后者即成长股投资。无论是蓝筹股投资还是成长股投资，其价值都来自企业持续经营活动的价值创造，而不是来自账面价值。 ? 低盈利能力下的高成长，与高盈利能力下的低成长之间，孰优孰劣？答案是后者优于前者，前者毁灭股东财富，后者为股东创造价值。 如果企业没有合适的投资项目，就应该将利润以现金分红或回购股票的方式回馈股东，盲目追求成长而投资于低效甚至亏损的项目，无异于挥霍股东财富。 ? 巴菲特青睐高盈利能力企业 关于盈利能力、成长性对股票内在价值的影响，巴菲特在其致股东的信中，有清晰的阐述。 在巴菲特历年致股东的信中，几乎每年都会提到一个财务指标：期初净资产收益率。在1977年致股东的信中，巴菲特说：“除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大未重估资产)，否则我们认为 净资产收益率应该是衡量管理当局表现比较合理的指标。” 巴菲特在1992年致股东的信中，论及成长性对股票价值的影响：“成长只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义，至于那些需要投入资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。” 在2007年致股东的信中，巴菲特盛赞其旗下的喜诗糖果公司拥有“真正伟大的”、“梦幻般的生意”。1972年巴菲特通过其控股的企业以2500万美元买下喜诗糖果公司，在此后35年间，该公司的销售量由1600万磅增长至3100万磅，年均增长率仅为1.91%、销售收入由3000万美元增长至38300万美元、年均增长率为7.55%，税前利润则由420万美元增长至8200万美元，年均增长率为8.86%（详见下表）。 喜诗糖果公司1972年-2007年主要财务数据比较 ????????????????????????????????????????? 单位：万美元、万磅 项目 销售量 销售收入 税前利润 期初净资产 1972 1600 3000 420 800 2007 3100 38300 8200 4000 复合增长率 1.91% 7.55% 8.86% 4.71% 从上表可以看出，喜诗糖果公司并不是一家高成长企业，之所以受到巴菲特青睐，是因为高盈利能力和低资