降杠杆与金融风险防范-毛振华.docVIP

降杠杆与金融风险防范 毛振华 自2015年12月中央经济工作会议明确今年“三去一降一补”的五大任务以来，从政府部门到金融机构、企业和居民，各方都围绕清理过剩产能、企业去杠杆、房地产去库存展开了一系列动作，由此带来的各市场环境的变化也成为各方关注和争论的焦点。这其中，对于“去杠杆”的分歧较为突出。在宏观经济持续探底的背景下，一方面企业部门仍在大量举债、政府部门的债务规模也在扩大，另一方面证券市场和房地产市场上的杠杆似乎也正卷土重来，与“去杠杆”的任务目标背道而驰。在这种情况下，如何真正 “去杠杆”成为必须关注的问题。实际上，正是由于杠杆与金融市场和实体经济的运行紧密相连，因此在考虑如何实现“去杠杆”这一任务时也需要更为谨慎，注意方法和节奏，同时注重防范风险，避免在这一过程中引发大的经济震荡。 降低企业部门杠杆是控制当前宏观经济风险的重要抓手 杠杆在经济社会中的运用非常广泛，微观到一个企业的权益资产比率，中观到一个行业、一个市场的杠杆倍数，宏观到整个国家的债务率，杠杆都扮演着重要的角色。在经济上行周期中，适度的杠杆可以加速经济的增长，但同样的在经济下行期，过高的杠杆也会放大下行压力。站在宏观经济的角度看，杠杆是社会各个部门的债务规模与GDP的比重。截至2015年底，我国社会的总债务率为273%，与世界上其他主要经济体相比尚不算高。从结构上看，政府和居民部门债务率都在40%左右，金融部门债务率约为13%，都相对较低，但企业部门的债务率却高达180%，这一数字无论是与以金砖四国为代表的新兴经济体（大都低于100%）相比，还是与美欧等发达经济体（70%-110%左右）相比都是绝对领先。 我国企业部门债务率的快速上涨始于2008年金融危机之后。当时政府为应对全球经济危机对我国的冲击推出了“四万亿”刺激政策，而与之相配合的正是“扩信贷、扩投资”的经济增长道路。在这样的增长路径下，企业部门债务率自2008年至2015年7年里上升76个百分点。从危机后经济的反应来看，最开始的两年里依靠政府投资和企业的债务扩张确实让中国经济在短时间内避免跌入全球经济衰退的陷阱，2010年全年都保持着两位数的增长速度，这同时也给世界其他经济体走出经济衰退创造了机会和条件，但此后几年中国经济增速却开始了持续的下台阶。在这个过程中，M2增速保持在12%-13%左右，货币投放的力度自2011年以来并未下降，但年均M2与GDP的比值却从1.42上升到1.96，反映出原有的宽货币刺激政策边际效用递减、后继乏力。而如果更加深入分析出现这种递减的原因，则会发现在政策的实际执行过程中，信贷资源分配明显失衡，这一方面使得获得大量信贷资源的行业不可避免地过度扩张，投资效率逐渐降低、透支市场需求，最终变成产能过剩行业，让经济表现出有效需求不足和供给结构性失衡，以钢铁、煤炭、房地产等行业为代表的资本密集型行业就是这种过度扩张的典型，其中有相当的数量是国有企业；另一方面企业进行债务扩张，也客观上让企业的负债水平不断接近其债务承担能力的上限，以至于在债务扩张后期，企业一边承受着盈利水平不断下降的压力，一边为了偿还债务而疲于奔命，根本没有实力再进行技术升级和创新，经济的增长动力也就逐渐减弱。 随着经济增速逐步下台阶，各种过去隐藏在高经济增长背后的风险也随之显现，其中最为严重的就是在刺激政策引导下积累起来的企业债务风险。截至2015年底，包含信贷、债券、非标产品在内的企业债务规模已经达到122万亿，即便保守按照平均利息5%计算，仅偿还这些债务的利息每年也需要6万亿。相比之下2015年规模以上工业企业主营业务收入为11万亿，粗略估算要用近一半的收入来偿还债务利息。而2015年企业在债券市场上新发的债券中超过60%是用于借新还旧。在低迷的市场环境和沉重的债务压力下，亏损的工业企业数2015年12月同比增速超过20%，亏损额同比增速超过30%。继续发展下去，企业经营难以持续，经济增长也会停滞。事实上，伴随着企业的经营困难和亏损，企业债务的违约风险已经陆续暴露。公募债券市场2014年打破刚性兑付，2015年全年发生违约14起，2016年仅一季度就已经发生了8起，国有企业和非国有企业都已打破了刚兑，债券违约正在加速。与此同时，银行贷款整体不良率从2013年的1%以下上升到2015年的1.67%，个别银行的不良率上扬幅度远超行业平均水平。无论是债券市场的违约增加还是银行不良率的上升都反映出个别企业的信用链条已经出现断裂，这种断裂一旦蔓延开来，很可能成为经济下行的加速器。企业部门债务的债权人大部分是以银行为代表的金融机构，违约的大量出现将对市场信心造成严重打击，进而提高市场对风险的厌恶程度，导致资本市场的流动性恶化、资金成本提升，不仅金融系统会出现流动性危机，还会使得更大范围的企业面临现金流收缩、融资成本上升