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久期和利差乘积信用债量化分析新视角 　　摘要：市场经验与实证研究均表明，信用债利差绝对波动率与利差水平存在显著的线性关系。DTS（利差与久期的乘积）作为一种量化分析工具，可以准确测算信用债投资收益与信用利差的变动关系。本文选取中债-新中期票据总指数所包含的在银行间市场流通的、信用评级在AA-至AAA的中票和城投债日频中债估值作为样本，计算并验证了DTS的实用性和稳定性，并提出一个基于DTS的市场隐含风险评分体系，最后把该评分体系应用于城投债相对价值的评估，得到了良好的效果。 　　关键词：久期与利差乘积 DTS 信用债 信用利差 　　DTS介绍 　　DTS（Duration Times Spread）代表利差久期（对于固定利率信用债而言，利差久期等于标准久期）与利差的乘积，是由美国原雷曼兄弟公司负责量化投资策略的Arik Ben Dor等人在2007年提出的信用债分析方法中使用的变量。DTS作为描述信用债综合风险的量化分析工具，包含了信用评级、待偿期、发行人及行业等各方面因素，在美国被广泛应用于信用债投资组合风险管理。 　　对于信用债投资组合风险的衡量，传统分析方法是利用加权久期来测算信用利差平行变化时投资组合价值的变化，但仅仅利用久期并不能全面衡量信用债投资组合的风险。在市场中普遍存在的现象是信用利差越大的信用债，其所代表的系统性风险也越大，在市场波动时其利差波动也越剧烈，使用DTS可以将久期和利差结合起来，更准确地描述其风险。例如，在同一个投资组合中，一只权重为5%、信用利差为80bps、久期为3年的信用债与另一只权重为3%、信用利差为50bps、久期为8年的信用债，对组合的风险贡献程度是一样的。 　　假设一只信用债的久期为，由利差绝对变化而带来的收益为： 　　（1） 　　利用利差相对变化，可以将其表示为： 　　（2） 　　正如久期衡量了绝对利差变化对于投资收益的影响，DTS衡量了利差相对变化对于投资收益的影响。 　　信用债的超额收益率（Excess Return）主要由两部分组成：信用利差的持有收益（Spread Carry）和利差变化所带来的收益（Spread Change Return）。利用公式（1）和（2），可以测算超额收益率波动率与利差绝对波动率和相对波动率之间的关系。 　　影响超额收益率波动率的主要是利差随机变化所带来的收益，可以用公式（3）表示： 　　（3） 　　同样，可以利用利差相对波动率，将其表示为： 　　（4） 　　所以，信用利差绝对波动率与相对波动率之间的关系可以表示为： 　　（5） 　　DTS数据分析 　　为了验证信用利差相对波动率是一个稳定的数值，本文选取中债-新中期票据总指数所包含的在银行间市场流通的、信用评级为AA-至AAA级的中票和城投债日频中债估值作为数据样本，时间区间为2013年12月至2014年9月，含880只债券210个交易日的数据，共计184800个日频数据。通过简单计算，得到月度平均利差绝对和相对波动率见表1。 　　根据表1数据，可以得到月度利差相对波动率的平均值为8.95%，这一数值与DTS的提出者Arik Ben Dor等人利用美国巴克莱投资级信用债指数的计算结果9.1%非常接近。这表明，一只信用利差在100bp的信用债，月均利差变化在9bp左右。因此，本文将利差月度相对波动率称为信用债的9%规律： 　　（6） 　　值得注意的是，9%规律适用于大部分时期的市场波动。当黑天鹅事件发生，市场出现极端波动的情况时，会随之增大。经计算，2013年6月“钱荒”发生时，。 　　图1 绝对和相对波动率的变化情况 　　（编辑注：图例“绝对波动率”改为“绝对波动率（左轴）”，“相对波动率”改为“相对波动率（右轴）”） 　　数据来源：中债综合业务平台、Wind资讯 　　从图1可以看出，信用利差绝对波动率难以预测，而相对波动率则比较平稳，从2013年12月至2014年9月一直保持在9%左右。 　　另一方面，为了验证超额收益率波动率与DTS之间存在的线性关系（设置截距为0，斜率为），将样本数据的超额收益率波动率与对应的DTS进行回归分析。回归结果（见表2）显示，与DTS之间存在非常显著的线性关系。 　　表2 超额收益率波动率与DTS回归分析结果 　　回归统计 　　R Square 　　0.988 　　Adjusted R Square 　　0.845 　　标准误差 　　0.044 　　X Variable 1 　　Coefficient 　　0.078 　　标准误差 　　0.003 　　t-statistic 　　23.850 　　数据来源：中债综合业务平台、Wind资讯 　　本节通过数据分析验证了两