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交易者信息解读与股市波动 　　摘要：本文基于信息分解的分析方法，认为在股票内在价值没有发生改变的情况下，仅仅由于非实在型信息的变化，也会使股市剧烈波动。同时本文提出市场自我加速变化的观点，建立了基于自加速的预期变化模型，并以中国股市近两年的相关数据为样本进行了实证分析，讨论了其中的政策含义。 　　关键词：信息分解；信息反应；交易者行为；股市波动 　　中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1674-2265（2008）09-0048-05 　　 　　中国的股票市场充分诠释着新兴市场国家资本市场发展过程中信息对于市场的反应与理解。自启动股权分置改革以来，中国股票市场出现了先是剧烈下跌，继而持续快速上涨的局面，这一现象引起了各界的普遍关注，对这一现象的解释却众说纷纭，莫衷一是。但无论是传统的有效市场理论，还是近年流行的金融行为理论，似乎都难以给出合理解释。那么究竟应该如何看待中国股票市场的这一现象，其中又蕴含着什么样的政策含义？本文试从信息分解、交易者行为和市场内生波动相结合的角度予以分析。 　　 　　一、文献回顾 　　 　　米尔顿?弗里德曼（Milton Friedman）曾断言，非理性交易者一律会损失钱财，最终被市场淘汰，因此长期上看，非理性交易者不会影响资产的价格。由于弗里德曼的这一论断，人们常常把交易者的生存动机和其对证券价格的冲击当作是一回事。反映在政策上，就是把非理性交易者排除在政策考虑的范围之外。但是实际中发现，政策的效果总是由于非理性交易者的影响而被扭曲。那么究竟应该如何理解交易者行为与市场价格之间的关系呢？这是长期困扰理论界的问题之一。为了讨论的集中，本文重点回顾对非理性交易者行为研究的进展。 　　较近期的关于交易者行为研究文献中，有两篇文献影响较大，它们分别是Barberis、Shleifer和Vishny（1998）用代表性偏差和保守主义对投资者反应过度和反应不足建立的行为模型（BSV）；Daniel、Hirshleife和Subramanyam（1997, 1998）基于过度自信和自我归因（biased self-attribution）构建的行为模型（DHS）。但是Fama（1998）指出，BSV模型对长期收益反转的预测没有得到实证支持，DHS的多数预测也被实证否定。他认为，一段时间里市场表现出过度反应，另一段时间表现出反应不足，这两类异常现象相互抵消的结果恰好与有效市场假说吻合，因此Fama主张维持有效市场理论，但他并没有对异常现象的存在本身做出合理的解释。 　　Kogan、Ross和Wang(2006)用模型分析了非理性交易者的生存与其对市场产生的价格冲击之间的关系，该模型把交易者分为理性交易者和非理性交易者，同时假定交易者无中间消费，结果表明，非理性交易者能够长期地对价格产生影响，即便是他们已经失去了绝大部分的资产，这种影响依然会存在。当然Kogan、Ross和Wang认为持有不正确信念交易者的存在如何影响金融市场的行为是目前尚未解决的问题。但是Fama (2006)通过增加解释变量，成功地缩小了估计值与实际值之间的差距（低于1%），据此，Fama反问这一结果到底说明投资者决策是理性的还是非理性？Daniel和Titman (2006)针对Barberis、Shleifer和Vishny (1998)以及Fama (1998)的解释作了进一步的研究，他们考察了市场对实在信息和非实在信息的反应，结果发现CAPM和conditional-CAPM都不能解释合成发行量效应（composite issuance effect），而行为理论解释则与检验的结果比较一致。Vega (2006)对行为理论和理性结构不确定性理论（rational structural uncertainty）进行了对比研究，通过检验基于私人信息的交易（PIN）、小道消息（SUR） 　　、媒体报道量（MEDIA）发现价格变动与信息是集中式的还是扩散式的关系密切，而与信息是私人的还是公共的关系不大。尤其是，Vega认为信息获得的差别并非像DHS把信息分为私人信息和公开信息那样简单，而是与非信息交易者（依靠媒体、分析的报道）和信息交易者（依靠私人信息和小道消息）行动速度有关。Hirshleifer、Subramanyam和Titman （2006）研究指出，非理性交易者能否获利，取决于他们行动的早晚，率先行动的交易者能够获得盈利，而后行动的交易者则遭受损失。这一研究较为严密地论证了非理性交易者和理性交易者的盈利机制，对人们认识交易者行为颇有启发性。 　　近年来中国研究者对于交易者行为也进行了探索性的研究。其中较有代表性的如：吴世农、吴超鹏（2005）利用Kahneman和Tversky（1998） 提