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在不同市场环境下一级市场的投标策略 丁俊 段慧琼 摘要：债券二级市场在牛熊市环境下能否获取收益差异很大，但在债券牛市或熊市环境下，一级市场是否都存在获取收益的机会，有待进一步研究。本文从近年来我国国债和企业债一级市场投标结果出发，研究在牛市和熊市环境下，国债和企业债如何在一级市场投标及如何博取边际标位，进一步研究出一二级市场的利差。 关键词：牛熊市 一级市场 票面利率 估值 利差 近年来，随着我国债券发行规模的迅速发展和投资者群体的日益壮大，一级市场债券发行的市场化程度越来越高，尽显其中的投资机会。发现机会的最直接也是最有效的方法就是从历史中寻找规律，并将之应用于实战。这种存在于一二级市场间的差价交易机会在混合式招标中表现得更为明显，特别是我国国债一级市场自2004年6月第一次采用混合式招标以来，就一直存在着票面利率与边际利率的投标利差。下面主要以近5年我国国债发行一级市场投标分析为例，逐步发现其中的机会。 一、牛熊市的划分 以中长端国债收益率走势为基准来判断牛市和熊市，区间内波动超过50BP被认为是牛市或熊市的分界点。按此条件，最近5年内我国债券市场被划分为7个时间段，分别为4个牛市区间，和3个熊市区间。其中2008年8月到2009年11月的牛熊周期波动最为剧烈，主要是受到金融危机和全球宽松货币政策导致的高通胀的影响，具体时间段及收益率变化水平如表1所示： 图1 债券牛熊市划分 表1 牛熊市区间划分及区间利差 时间段 时间周期 利率变动方向 7年国债利率变化水平(BP) 10年国债利率变化水平(BP) 1 2007.11.15-2008.4.22 牛市 56 59 2 2008.4.23-2008.08.08 熊市 40 49 3 2008.8.9-2009.1.9 牛市 214 183 4 2009.1.10-2009.11.10 熊市 142 106 5 2009.11.11-2010.7.15 牛市 67 55 6 2010.7.16-2011.8.30 熊市 127 95 7 2011.8.31-2012.1.29 牛市 79 75 二、国债一级市场投标结果分析 找出以上7个时间段内各期限国债发行时的票面利率及认购倍数，再将国债发行票面利率与发行前一天国债到期收益率估值进行比较，发现如下规律： （一）一般认为在牛市环境下发行票面利率将低于估值，而在熊市环境下票面利率将高于估值，这种想法得到了市场实际情况一半的支持。实证分析中发现，国债发行票面利率绝大部分均低于中债国债到期收益率估值，这与我们平常的想法差异很大。 表2为最近5年1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国债发行票面利率与发行前一天对应中债国债到期收益率估值之差，在7个时间段内的均值： 表2 国债发行票面利率与估值之差的均值分布 票面利率-估值 1年 3年 5年 7年 10年 2007.11.15-2008.4.22 -0.06 -0.04 -0.05 -0.10 -0.07 2008.4.22-2008.08.08 0.04 -0.01 0.00 0.07 2008.8.8-2009.1.9 -0.06 0.00 -0.15 -0.03 -0.07 2009.1.9-2009.11.10 -0.07 -0.07 -0.11 -0.06 -0.05 2009.11.10-2010.7.15 -0.08 -0.07 -0.05 -0.07 -0.03 2010.7.15-2011.8.30 -0.11 -0.03 -0.04 -0.02 -0.01 2011.8.30-2012.1.29 0.04 -0.09 -0.04 0.03 -0.05 （二） 在牛市和熊市环境下国债发行票面利率相较于发行前一天国债收益率估值之差差别不是很大。但在牛市环境下，发行票面利率比发行前一天国债收益率估值之差相较于熊市环境更低。 表3 牛熊市环境下国债发行票面利率与估值之差 票面利率-估值 1年 3年 5年 7年 10年 牛市 -0.04 -0.05 -0.07 -0.04 -0.06 熊市 -0.05 -0.03 -0.07 -0.03 0.00 （三） 各期限国债在牛熊市环境下认购倍数均值的情况如下表所示，各期限间存在差异。在牛市环境下，1年、3年、7年和10年期国债认购倍数均值均高于熊市环境下，但差异并不大，说明无论在债券牛市还是熊市环境下，国债的需求弹性较小；而 5年期国债的认购倍数均值反而是熊市环境时更大。 表4 牛熊市环境下国债发行认购倍数 认购倍数 1年 3年 5年 7年 10年 牛市 1.98 1.69 1.67 1.80 1.90 熊市 1.68 1.63 1.69 1.56 1.69 （四） 从1年期、3年期、5年期、7年期和10年期国债发行认购的边际利率