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中国CEO薪酬和财务杠杆关系研究 　　摘 要：文章选取2012年民营制造业上市公司数据作为研究样本，运用SPSS19.0，选择多元回归分析模型分析了CEO薪酬及股权持有之间的财务杠杆关系。正如所预期的那样，CEO持有公司股票所占的比例与财务杠杆作用呈显著的负相关关系。被赋予一定股权的CEO更倾向于选择股权融资而不是债务融资。与假设不同的是，货币性薪酬设计与杠杆作用之间的正相关关系并不显著。这可能是因为我国CEO年薪总额基数较大，上涨空间有限，对CEO的激励效果减弱。 　　关键词：CEO薪酬；持股比例；财务杠杆；债务水平 　　中图分类号：：F23 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）32-0128-03 　　1 背景概述 　　企业一直是微观经济体中最重要的组成部分，对于企业而言，管理层居于核心领导地位，其巨大的影响力毋庸置疑。近年来有关高管薪酬的问题引发了社会各界的广泛关注与深入探讨。企业的所有权和管理权相互分离是高管薪酬问题产生的根源，代理成本的产生是由于管理者与所有者之间价值观相互冲突、信息不对称、目标不一致等问题。优化委托代理契约，协调所有者与管理层的利益并使之趋向一致化，是长期引人关注的课题。力学之父阿基米德曾说过一句流传很久的名言，“给我一个支点，我就能撬动整个地球！”这样的豪情壮语是有科学依据的--杠杆原理的力量。在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能花费较小的力量抬起很重的物体。杠杆这一最基本的原理正好与公司经营的需要相契合，也就是说，企业通过利用杠杆就能以较小的成本获得较大的收益。这就意味着在日常经营管理过程中，管理者进行财务决策时要注意发挥财务杠杆的效应。但是正如硬币有正反两面，财务杠杆的作用也是一把“双刃剑”。如果企业债务比重过高，则企业经营的风险更大，甚至会面临破产倒闭的危险。在面对风险的承受能力方面，管理层较股东承受更加高昂的人力资本破产成本。一旦企业破产，管理层的一切福利待遇都将灰飞烟灭。为了保护自身的利益，规避高负债带来的高风险，管理层倾向于选择较为保守的财务决策。介于所有者和管理者在财务杠杆选择方面会有差异，企业试图设计出一个合理的薪酬契约来激励管理层，缓和他们之间的矛盾分歧。本文就以此为出发点，研究CEO薪酬与财务杠杆之间的关系，为企业制定合理的高管薪酬方案和有效的财务杠杆水平提供参考和建议。 　　2 研究假设与研究设计 　　2.1 研究假设 　　委托代理关系的存在使得企业的所有者与管理者会出现利益冲突、目标不一致等问题。与股东相比，管理层面临着高昂的人力资本破产成本。为了保护自身的利益，规避高负债带来的财务风险，管理层往往偏好保守的财务杠杆水平。因此，本文提出第一个假设： 　　H1：CEO持有股权比例与资本结构的债务水平呈负相关关系。 　　有学者认为CEO年薪的现金流越大，他的利益与债券持有人的越一致。事实上，考虑到经理的工资随着时间的推移稳步增长的同时使他本质上渐渐成为公司的债券持有人。因此，本文提出第二个假设： 　　H2：CEO年薪总额与资本结构的债务水平呈正相关关系。 　　2.2 样本及数据来源 　　本文初步选取2012年上海证券交易所A 股制造业民营上市公司做为研究样本。与国有上市公司相比，民营上市公司的运营机制更灵活、资源配置更有效、领导者更富企业家精神，因此市场化导向程度更高，更符合市场经济的基本要求。因此选择民营上市公司作为本文实证研究对象。 　　为了保证样本数据的有效性，排除其他因素对实证研究的影响，对原始样本数据进行剔除。①删掉总经理零持股的上市公司；②删掉数据缺失的样本公司；③剔除ST公司及ST*公司。最后得到研究样本58家上市公司。 　　本文所有有关上市公司的样本数据均来自国泰安CSMAR公司研究数据库，使用的统计软件主要有Excel，Spss19.0。 　　2.3 变量与模型 　　2.3.1 变量选取 　　①因变量。企业资本结构与财务杠杆密切相关，财务杠杆水平直接反映着企业的负债水平，因此，负债比例的选择就成了核心的问题。在本文的实证部分，以资产负债率表示财务杠杆比率，即企业总负债除以总资产的比率，英文简记为LEVER。 　　②自变量。选择CEO货币性薪酬和持股比例2个解释变量。由于CEO薪酬的披露并不充分，在上市公司年报中只有高管前三名的薪酬总和，因此，CEO货币性薪酬取平均值作为替代变量；CEO持股比例采用总经理持股比例作为替代变量。 　　③控制变量。影响财务杠杆的指标除了CEO薪酬以外，还有其他因素。因此，在模型中加入了四个控制变量--企业规模、总资产报酬率、净资产收益率和成长性。 　　2.3.2 建立模型 　　本文为了检验制造业上市公司CEO货币性薪酬和股权持有与财务杠杆二者之间的关系，在研究假设