IPO抑价现象理论假说和证据综述.docVIP

IPO抑价现象理论假说与证据综述 　　摘要：新股抑价现象几乎在每个有股票市场的国家(地区)都存在。为了解释这一现象，西方金融学界提出了一系列的理论假说，即信息不对称假说、投资者行为假说、承销商行为与影响假说。尽管这些理论分别从不同角度对新股抑价现象作出了一定的解释，但其解释力仍然较弱，甚至存在一些比较明显的不足和缺陷。我们可以借助这些理论和方法，结合中国实际，从法律体系和制度特色的角度出发，更加规范地开展实证研究，构建具有中国特色的新股抑价理论模型。 　　关键词：首次公开发行；抑价；理论假说 　　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1005－0892(2009)05－0122－07 　　 　　一、绪论 　　 　　随着股票市场的迅速发展，发行股票并上市流通成为诸多公司融资的首选方式。股份公司在一级市场首次公开发行股票的行为称为IPO(Initial Public Offering)，这种首次公开发行的股票在我国称为新股。新股发行定价是股票发行的核心环节，新股定价是否合理、新股发行是否顺利，会在很大程度上影响发行公司的筹资能力和股票在二级市场上的表现，直接影响到股票市场的资源配置。然而，从实践上看，绝大多数新股(IPO)的首日上市交易价要比发行价高得多，而且普遍存在于世界发达国家和新兴国家的股票市场中。这种股票发行价格低于上市交易价格的现象，被称为IPO抑价现象(IPO Underpricing)。在过去几十年里，关于IPO抑价现象的理论有了长足发展。尽管尚没有某个理论假说得到公认的实证检验支持，但是这些理论在解释IPO抑价现象上的作用，已经受到了越来越多的金融研究者的关注。 　　本文首先详细解释西方国家对IPO抑价现象的定义，并对若干个国家的IPO抑价现象作出概括性的描述。然后根据IPO抑价理论模型的特征将其划分为三类，进行较全面的综述，并指出现有IPO理论研究中的缺陷和局限性。最后，对IPO抑价理论在我国的实用性及在IPO研究中应注意的问题进行探讨。 　　 　　二、IPO抑价现象的证据 　　 　　20世纪70年代以前，人们普遍认为新股发行上市后的高收益是由于发行价定得太低的缘故。因此，传统的金融学中提到的IPO抑价现象，是特指这种可能性所导致的新股上市后的高回报行为。直到1975年，Ibbotson指出IPO抑价现象的形成最少有两种可能：一种可能是发行价定得太低；另一种可能是投资者高估新股价格。现代IPO理论在此基础上提出了第三种可能，即新股发行定价虽然正确，但由于投机者哄抬上市后的股价，新股上市首日交易仍然出现高回报现象。因此，将新股发行上市后的高收益称为IPO抑价现象也许不再恰当。现代金融学研究把新股上市后的首日高收益称之为初始收益(Initial retum)，很少再称之为新股抑价(IPO Underpricing)。考虑到论述的方便，虽然本文沿用新股抑价这一说法，但希望研究人员能够了解这一概念的发展现状和本质。 　　国际上许多学者利用20世纪70年代至90年代的数据，广泛证实了IPO抑价现象的存在。众多研究表明，IPO抑价几近是经验性的规律。新股抑价现象几乎在每个有股票市场的国家(地区)都存在，尽管它们之间的抑价程度有所不同(见表1)。发达国家股票市场的IPO平均初始收益率为17.78％，而发展中国家(地区)的IPO平均初始收益率为48.56％。所以，相对于总平均初始收益率(33.17％)而言，发达国家新股市场的平均抑价程度比发展中国家(地区)要低很多。其中，中国新股市场的平均初始收益率更为引人注目，高达256.9％。这种超常的新股抑价现象对中国资本市场的健康发展已经产生了不利影响。因此，对新股市场抑价现象的研究已引起理论界高度的重视和兴趣。 　　 　　 　　三、IPO抑价理论假说 　　 　　为了解释IPO抑价现象，西方金融学界提出了一系列的理论假说，本文选择介绍其中一些被广泛认可的重要理论并根据这些理论的特征，把它们归为三类：信息不对称假说、投资者行为假说和承销商行为与影响假说。 　　 　　(一)与信息不对称有关的假说 　　1.上市公司与承销商之间的信息不对称 　　1982年，Baron提出了IPO抑价的信息不对称假说。该假说主要是根据承销契约关系的本质以及上市公司与承销商之间的信息不对称来解释IPO抑价现象。Baron(1982)认为，IPO价值受到市场需求和承销商销售努力程度两方面的影响。由于上市公司对资本市场缺乏足够的了解，并且在资本市场没有固定的客户群体，而这些客户群往往是决定股票发行能否成功的关键，因此，上市公司只能雇用承销商来操作股票发行。Baron在其理论模型中，假定投资银行作为股票的承销商相对于上市公司来讲，具有更多的资本市场及发行定价方