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中国上市公司股利变动与经营业绩相关性分析 　　摘 要：用2000―2004年间现金股利变动的中国上市公司为样本，考察公司股利变动与经营业绩之间的关系，实证结果表明：增加股利和首次发放股利的公司在公告前两年收益增加，在公告后两年收益减小；而减小和停发股利的公司情况正好相反。中国上市公司的股利政策主要是依据过去和当前的经营业绩而不是未来预期的经营业绩，实证结果与股利信号假设预测不一致。进一步检验发现，尽管短期内市场对股利增加公告有正面反应，对股利减小有负面反应，但市场对股利公告的长期反应与短期反应截然相反。? 　　关键词：股利信号假设；经营业绩；异常收益? 　　中图分类号：F830.9文献标识码：A 文章编号：1001-6260（2008）06-0069-07? 　　 　　一、引言及文献综述? 　　 　　国内外学者关于股利信号假设的研究集中在两个到目前为止还没有形成普遍共识的命题，即：股利是否具有信息含量和股利具有怎样的信息含量。对于前者，股利信号假设认为，公司管理者利用股利传递他们有关公司未来经营前景的私人信息(Bhattacharya, 1979; Miller，et al, 1985)。为了检验这一假设，国内外学者对股利变动是否具有信息内涵进行了广泛的研究，但是研究结论存在很大分歧。绝大多数关于股利公告的事件研究证实了市场对增加股利或首次发放股利公告有显著正面反应，而对减少股利或停发股利有显著负面反应，支持了股利具有信息含量。与此相反，Leftwich等(1994)发现，只有当公司同时宣告正面的盈利和负面的股利消息时，股利变化才具有边际信息含量；DeAngelo等(1996)认为，虽然股票在当年股利公告时出现统计上显著为正的超常收益率，但大约1%甚至更小的超常收益率与上一年的市场反应相比，仅包含了“适量的”新信息，充其量也是“经济上很小”的增长，并不足以体现股利的信息含量。? 　　对于后者，信号假设预测：在公司宣告增加股利或首次发放股利时，其后的收益将增加；而公司宣告减少股利或停发股利时，其后的收益将减少。即股利变动传递了公司未来经营收益的信息。有关这一预测的实证检验结果也还相当模糊。Aharony等(1994)研究发现，增加股利的公司比股利不变的公司在股利公告后的年度实现了更大的未预期收益，而减小股利的公司情况正好相反。Nissim等(2001)研究了美国1964―1997年大样本公司的股利变动与未来收益，发现股利变动传递了未来收益信息，股利宣告的后两年收益变动与股利变动正相关。Kimie 等(2005)对大样本日本公司的股利变动与经营业绩及长期股票收益的相关性检验发现，股利变动与其后的经营业绩一致，长期股票风险调整收益与信号假设预测的收益改变也一致。这些研究结论都支持股利变动传递了公司未来盈利的信息。? 　　与以上观点不同的是，部分学者研究认为，股利变动传递的是公司过去或当期盈余持续的信息。例如，Healy 等(1988)发现，首次发放股利公司在宣告股利改变的前后两年其盈余都有正面改变，而停发股利公司其后两年的盈余都显著增加。这与股利变动传递了公司未来盈利信息的假设不符。Jensen 等(1995)也发现，公司停发股利后其经营收益反而增加。他们认为，管理层增加股利是基于管理层对未来盈余过于乐观。Benartzi等(1997)发现，与股利不变公司相比，增加股利公司其后的未预期收益增长率不但没有增加，反而减少。他们认为，股利变动传递的并不是公司未来盈余的信息，而是当期盈余持续的信息。Fukuda(2000)对日本上市公司的研究也得到了类似的结论。? 　　近年来，中国学者借鉴国外相关研究成果，对以上两个基本命题进行了广泛的研究。对于前一个命题，大多数文献采用事件研究法，认为，现金股利不受市场欢迎， 而股票股利则有显著的市场反应。对于后一个命题，学者之间的研究结论还存在一定的分歧。部分学者认为，公司股利政策传递了公司未来经营业绩的信息(钟田丽 等,2003;王勇,2006;李卓 等,2007)；也有部分学者研究认为，公司股利政策传递的不是公司未来盈余的信息，而是当前盈余持续的信息(李常青 等,2001;任有泉,2006)。总之，关于股利政策是否具有信息含量？以及如果股利信息具有信息含量，在实证结果上还存在很大的分歧。本文考察中国上市公司股利变动和经营业绩的关系，检验中国上市公司的股利变动传递的是对未来盈余的预测还是过去或当前盈余持续的信息。? 　　 　　二、样本来源? 　　 　　本研究从CSMAR数据库中选取2000―2004年年间所有宣告纯现金股利分配的公司作为研究样本，排除金融类公司、ST和PT公司及同时发行A股和B/H股的上市公司。所有入选的样本公司还必须满足以下条件：? 　　（1）现金股利