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人民币NDF与即期市场间信息传递及互动关系研究 　　摘要：本文采用格兰杰因果检验及GARCH类模型，对人民币NDF与即期市场间的信息传递及互动关系进行了研究。结果发现：NDF市场在两市场间占价格发现的主导作用，尤其是对于期限较长的NDF而言。同时存在即期市场对NDF市场的单向波动性溢出。NDF期限越短，其与即期市场的互动关系越强，NDF合约的交易量、流动性对其与即期市场的互动关系有一定的影响，但不是决定性的。 　　关键词：人民币NDF；信息传递；互动关系 　　中图分类号：F830.92文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.04.37文章编号：1672-3309（2011）04-81-04 　　 　　 NDF（Non-deliverable Forward），即非交割远期，也叫无本金不可交割远期，是指交易双方于未来指定日期，就事先约定汇率与即期汇率之差额结算，结算货币是可兑换的，如美元，无须交割本金。NDF主要用于实行外汇管制的货币，其兴起的直接原因是各国限制非居民参与本国远期市场。由于我国实行外汇管制，境外投资者和企业不能进入内地外汇市场，于是离岸市场上以人民币非交割远期为主的衍生产品应运而生。人民币NDF市场的日益发展，在给市场带来风险对冲工具、投资套利工具的同时，也给市场主体和监管者带来了新的挑战。对市场参与者来说，如何把握两个市场的信息流动以及互动关系来做出正确的套期保值或套利是其面临的主要问题；对于监管当局来说，考量当前两个市场的信息传递和互动关系，对衡量过度投机的市场对汇率的冲击，制定合理的政策完善稳定人民币外汇市场、把握人民币汇率定价权有着重要意义。 　　 　　一、文献综述 　　 　　JinwooPark（2001）的研究认为，在1997年前，韩元存在着单向的由即期市场向NDF市场传递的报酬溢出效应和相互传递的波动溢出效应，这时韩国实行的是有管理的浮动制，但在实行从有管理的浮动向独立浮动制度的改革后，则存在着单向的由NDF市场向即期市场传递的报酬溢出和波动溢出效应，汇率制度的改革使两个市场之间的关系发生了变化。 　　关于人民币NDF的定量研究，Hung-Gay-Fung等（2004）最早进行，他们采用升贴水的大小度量折价程度，分析表明，在2002年11月13日以后NDF是折价的，这是因为在中美贸易赤字和国际游资的压力下，人民币面临着巨大的升值压力。目前国内也有关于人民币NDF与即期市场互动关系的实证研究，但由于2005年7月汇改后至今，不同时点的研究其所用数据段差异较大，同时加上研究方法的不同，造成这些研究的结论也不尽相同。黄学军、吴冲锋（2006）的研究使用了汇改前（2003年4月7日到2005年7月20日）及汇改后（2005年7月22日到2006年4月26日）的1年期和1月期人民币NDF与即期汇率的数据，进行Granger因果检验。主要结论为汇率改革以来，境内外市场的相互作用加强。改革后境内现汇市场显现出本土信息优势，表现为即期汇率引导1月期和1年期NDF；1月期NDF引导即期汇率，1年期NDF不引导即期汇率。而罗鹏宇（2007）的研究却认为，自2006年10月国家外汇管理局禁止国内机构参与境外NDF交易以来，境外人民币NDF单向引导境内人民币远期，改变了以往两者双向引导的关系。徐剑刚等（2007）选取2005年7月25日到2006年6月13日间1年期人民币NDF和即期汇率数据，以一元的MA（1）-GARCH（1，1）模型为主体分析了1年期人民币NDF和即期市场间报酬率和波动的溢出效应。得到的结论为即期市场对人民币NDF市场没有报酬溢出效应，而人民币NDF市场对即期市场具有报酬溢出效应，两个市场的波动均不存在对对方的溢出效应。王慧、刘宏业（2009）同样以一元的MA（1）-GARCH（1，1）模型做了研究，其数据选取1年期NDF和即期汇率，区间为2005年7月22日至2008年6月16日。数据段的延长使得其主要结论与徐剑刚等（2007）有较大不同：人民币NDF市场对人民币即期汇率有均值溢出效应，人民币即期汇率和NDF之间有双向波动溢出效应。这表明信息流由境外市场传导至境内市场，人民币即期汇率市场受到境外市场因素的影响，离岸人民币NDF市场是境内即期市场的先导。李晓峰、陈华（2008）采用了二元的Bivariate GARCH-BEKK模型研究人民币即期汇率市场与境外衍生市场之间波动溢出关系。数据选取2006年8月29日至2007年8月27日间的SPOT，FUTURE（CME），NDF（香港1年期）。研究结论为：NDF市场对境内即期市场存在着显著的报酬溢出效应，即期市场对各境外衍生市场仅具有滞后的报酬溢出效应，在价格变动上被境外NDF市场所