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我国房地产上市公司资本结构和公司绩效研究 　　【摘 要】本文选取68家房地产行业上市公司2006年到2012年的数据作为分析样本，建立联立方程组，采用二阶段最小二乘法，并从债务期限、债务来源、股权结构等方面分析资本结构与公司绩效的相关关系。最后，提出优化资本结构、提高公司绩效的相关建议。 　　【关键词】资本结构；公司绩效；联立方程组 　　一、引言 　　近日来，“新国五条”地方实施细则被炒得沸沸扬扬，其中规定的限购、限贷以及个税和房产税的征收等让人们再次聚焦房地产行业。作为牵一发而动全身的房地产行业，历来是国家调控的重点。密集的政策调整促使房地产企业及时调整融资渠道，优化资本结构，确保企业健康持续发展，稳定社会经济秩序。 　　一般认为，业绩优良资金雄厚的上市公司可以适当地增加负债水平，有效地运用财务杠杆作用，使自身的资本结构趋于优化，从而使企业获得更好的业绩。但是我国房地产行业资产负债率较高，存在一定风险，因而在现阶段对我国房地产上市公司债务融资结构进行研究，对于完善房地产公司治理，提高经营业绩，稳定经济有着重要的意义。 　　我国学者大多采用单方程模型，并用普通最小二乘法对资本结构与公司绩效的关系进行研究。而在经济生活中，许多因素会相互影响，资本结构与公司绩效之间存在互动关系，若用普通最小二乘法进行参数估计，估计量是有偏的，而且是非一致的。本文在借鉴国内外研究成果的基础上，建立资本结构与公司绩效的联立方程模型，采用二阶段最小二乘法（2SLS）估计方程，以弥补现有实证研究的不足。同时，提出了优化我国上市公司资本结构，提高公司绩效的相关建议。 　　二、文献回顾 　　关于资本结构与企业绩效的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务杠杆与企业价值之间呈正相关关系。Jensen和Grossman以及Mayer等人的代理成本理论认为，公司的债务能够缓和股东和管理者之间的冲突，降低股权的代理成本，提高短期债务的比率可以减轻投资不足的问题，抑制投资过度的动机，控制资产替代效应。因此，提高债务水平对公司的绩效及市场价值有促进作用，并且不同的债务期限结构将产生不同的治理效应。Frank和Goyal（2003）使用了从1950年到2000年包括近20万个观测变量的美国非金融企业数据进行研究，其结果显示绩效与账面价值、财务杠杆比率之间呈正相关关系，与市场价值、财务杠杆比率之间呈负相关关系。 　　我国对资本结构与公司绩效关系的研究主要是利用实证分析的方法对整体上市公司或者某个行业进行分析，由于建立的模型、选择的统计方法、研究时间及样本容量等方面的不同，所得的结论也存在差异，但一般都是债务融资与公司绩效呈负相关。梅波、杨兴全（2008）选取中国上市公司为样本，考虑公司的成长机会因素后，进一步研究了公司价值和债务期限结构、债务融资比例间的关系。研究发现，债务期限结构在公司价值中的作用没有得到实证结果的支持，债务融资比例与公司价值之间的关系受公司控股股东性质的影响，高成长公司的价值和债务融资比例负相关。曾奕、李东阳（2009）对 58 家食品饮料业上市公司的绩效水平进行分类，并运用多因素方差分析法对公司绩效进行实证分析。其分析结果表明：资产负债率与公司绩效成反比；总资产、股权结构、固定资产、主营业务收入、净资产、市场占有率与公司绩效成正比。 　　总之，公司绩效受资本结构、公司规模、公司成长性、风险、有形资产、信息不对称程度和所得税等因素的影响。这些研究成果对该问题的后续研究提供了重要的指导和借鉴意义。 　　三、模型的建立与数据指标选择 　　（一）实证模型的建立 　　根据上述分析建立以下两个方程： 　　公司绩效 =f（财务杠杆、债务期限结构、债务来源结构、成长性、规模、股权结构、治理结构） 　　财务杠杆=f（绩效、成长性、规模、资产结构、产品独特性） 　　其中一些因素既影响公司绩效又影响资本结构，公司绩效与资本结构间可能存在互动关系。通过样本散点图发现，第一大股东持股比例与公司绩效呈曲线关系。另外，为了控制内生变量之间相互影响的滞后性，在模型中分别加入内生变量的一阶滞后项，建立联立方程为 　　Yit=a0+a1Zit+a2X1it+a3X2it+a4X3it+a5X4it+a6X5it+a7（X5it）2+a8X7it+a9Yit-1+Uit （1） 　　Zit=b0+b1Yit+b2X3it+b3X4it+b4X8it+b5X9it +b6Zit-1+Vit （2） 　　在模型中，下标it代表第t年第i家公司；Y代表公司绩效，Z代表资本结构，两者均为系统内生变量；X1代表债务期限结构，X2代表债务来源结构，X3代表公司成长性，X4代表公司规模，X5代表股权结构，X7代表董事会特征，X8代表资产结构，X9代表产品独特性；