卖空机制对上公司创新的影响研究-南开管理评论.PDF

战略与“双创”管理 卖空机制对上市公司创新的影响研究 ——基于我国融资融券制度的自然实验* ○ 陈怡欣  张俊瑞  汪方军 摘要 资本市场如何影响实体经济，卖空机制对公司 竞争力，投资者对公司未来价值的判断会越来越看重公 创新是否具有影响、如何影响？这是一个具有理论价值和 司的创新实力，创新成为投资者决策的重要依据。基于 现实意义的课题。本文以我国融资融券交易试点为背景， 融资融券制度背景，本文研究卖空机制对上市公司创新的 采用双重差分（D I D ）模型，研究卖空机制对上市公司 影响，并分析卖空机制影响公司创新的机理过程，以促 创新的影响。使用专利申请量作为公司创新的代理变量， 进公司创新水平的提升和资本市场交易制度的不断完善。 以2006-2014 年中国A 股上市公司为样本，通过对比卖 融资融券交易又称信用交易，是指客户提供担保物， 空机制实施前后，融资融券标的公司与非标的公司专利申 向证券公司等金融中介机构借入资金买入上市证券（融 请量变化的差异发现，融资融券标的公司在卖空机制实 资交易）, 或者借入上市证券进行卖出（融券交易），并 施后专利申请量显著提高；进一步分析发现，这一现象 在约定期限内偿还所借资金或证券及利息、费用的证券 在行业产品市场竞争度较低、分析师跟进较少的公司中更 交易活动。作为发达资本市场普遍实施的一项交易制度， 为显著。实证结果表明，卖空机制具有公司治理和降低 卖空机制（融券交易）的经济后果历来是学界和业界讨 信息不对称的功能，能够增强管理层的创新动机，有效 论的热点。支持者认为，卖空机制的引入有利于加强股 地提高标的公司的创新水平。依据研究结果，本文提出 价对公司负面信息的反映，提高市场定价效率，促进资 [5] 了相关的政策建议。 源有效配置。 并且，卖空机制具有公司治理功能，当 关键词 卖空机制；融资融券；上市公司；创新 公司盈余质量较低时，通过卖空这类公司股票可以获得 * 本文受国家自然科学基金项目 、财政部 超额投资收益，造成股价大跌。股价的“反馈机制”会 会计名家培养工程项目（财政部财会【2015 】14 号）资助 约束管理层机会主义行为，降低公司盈余管理程度，提 [6 - 8] 高信息披露质量。 反对者则认为，卖空机制加剧资 引言 [9] [ 10] 本市场波动， 放大市场风险， 严重影响了投资者对 资本市场如何影响实体经济，股价波动是否会影响 实体经济的信心。现有研究更多关注卖空机制对市场定 公司的决策？传统理论认为，股价反映了投资者对公司 价效率和公司盈余质量等方面的影响，而关于卖空机制 [ 1] 未来净现金流的期望，并不会影响公司的实际运营。 与公司创新的研究则较为欠缺。创新是一个国家经济增 然而越来越多的研究强调股价关于公司价值的信息含 [ 11] [ 12] 长的驱动 和竞争优势的来源， 也是影响公司能否 量，发现二级市场上股价的“反馈机制”会影响公司决 [ 13] 持续发展的关键因素。 然而，在所有权与经营权相分 策者的信息获取和薪酬激励等，从而对公司实际决策产 离的现代公司治理结构下，管理层在创新中存在