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融资结构和经营绩效关系研究 　　摘要：有色金属发展对国民经济的发展有着重要的影响。本文通过实证分析得出结论，债权融资对企业的经营绩效有显著负影响，股权融资也对企业的经营绩效有显著负影响，内部融资对企业的经营绩效的影响不显著。基于分析结果，提出了改善企业融资结构的政策性建议。 　　关键词：融资结构 经营绩效 有色金属 　　企业的融资行为关系到企业能否持续发展，稳定充足的资金流能保证其正常经营活动，进行必要的投资发展，是每一位经营者最关注的问题之一。企业的融资方式一般包括内部留存收益，股权融资和债权融资等。大量研究表明，融资结构能影响企业的经营行为及价值，合理的融资结构能有效的规范企业的融资行为，提高企业价值。有色金属行业的健康发展关系着我国国民经济的稳健发展，因此有必要研究有色金属行业的融资结构，从而能够提高有色行业的经营绩效。 　　一、文献综述 　　（一）国外文献 Modigliani 和 Miller（1958）的 MM 定理，标志着现代融资结构理论的起点，具有里程碑式的意义。MM 定理指出，如果企业投资政策与融资政策相互独立，不存在企业所得税和个人所得税，不存在破产成本，资本市场运行充分有效，不存在信息不对称，不存在市场交易成本，那么，企业融资结构与经营绩效不存在相关关系。Modigliani 和 Miller（1963）对之前的 MM 定理进行了修改加入了对公司所得税的考虑，发现了负债的避税效应 ，Miller对 MM 定理又进行了进一步的完善，同时考虑了公司所得税和个人所得税对企业的影响，Miller 认为存在最优的融资结构使企业价值最大化。Myers 和 Majluf（1984）从信息不对称出发，研究了企业通过外部融资引起过度投资和投资不足的可能性，得出优序融资理论：相比外部融资，企业更偏好于内部融资；在外部融资时，企业会首先考虑安全度最高的无风险债券，其次才为风险债券、可转换债券，最后才是发行股票。Jensen 和 Meckling（1976）对企业的代理成本理论进行了研究，指出不同的利益集团间会产生不同的利益矛盾，如经营者与股东之间的利益冲突，股东与债权人之间的利益冲突，进而出现各种代理成本。Aghion 和 Bolton（1986）发现，融资结构中的负债融资能约束经营者的过度投资，给予经营者到期还本付息的压力，减少企业的无效资金的支出。负债的增加会增加企业破产的可能，为避免这一现象，经营者将不进行过度的投资，否则他们也将失去所有的控制权收益。 　　（二）国内文献 洪锡熙和沈艺峰（2000）认为，企业规模、获利能力对企业融资结构有显著影响。肖作平（2004）研究了 1995 年前上市的 239 家非金融公司，得出下列结论：融资结构受交易成本影响，负债比率与资产有形性、企业规模正相关，与成长性负相关。汪辉（2003）就我国上市公司债务融资与公司治理以及公司市场价值的关系进行了实证研究，发现上市公司债权融资所得资金占总资产的比率并不大，债权融资对加强企业治理、提高企业市场价值有着积极的作用。范从来和叶宗伟（2004）实证分析证明，债权融资对企业的经营绩效有着显著的正相关。李维安（2003）对上市公司负债融资与经营绩效的关系进行了实证分析，发现债权融资对企业的经营绩效呈负相关影响，并且对企业的约束力并不强。袁卫秋（2005）认为，债权融资能向投资者透露企业的信息，侧面反映企业的经营状况与战略方针。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设 MM 定理认为融资结构与经营绩效之间不存在相关关系，但后来经过学术界人士的完善与补充，逐步加入税收、破产成本、不对称信息、代理费用和交易费用等影响因素，发现融资结构与经营绩效之间还是存在着一定的相关关系。负债在产生避税的积极影响时，又会对股价产生影响，过高的负债率会使企业面临严峻的财务危机。企业在避税效应与财务风险之间应该找到一个权衡的融资结构，使企业价值最大化。根据上文的分析，本文提出如下假设： 　　假设：有色金属板块上市公司融资结构与经营绩效有关系，内部融资对经营绩效有正影响，债权融资和股权融资对经营绩效有负影响。 　　（二）样本选取和数据来源 本文对于在上交所和深交所上市的有色金属板块上市公司进行实证研究，选取样本时间段为 2006 年至 2010 年共5年的时间，为保证数据的有效性，按照下列要求筛选数据：（1）为保证所选上市公司具有代表性，而非短期上市的企业，所以选取上市时间已超过 5 年的成熟有色金属板块上市公司。（2）为保证数据的有效性，剔除了不稳定的 ST 类上市公司；（3）本文实证部分的数据来源于各上市公司的年报、上海证券交易所及深圳证券交易所。按上述条件筛选，共有33家上市公司作为此次实证研究的对象。 　　（三）变量定义 本文选取如下变量：（1）