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中国期货市场流动性周内效应及其的影响因素实证的研究 　　摘 要：以交易量、交易金额、持仓量、平均深度、有效交易量以及非流动性指标作为流动性度量指标，以近三年的日数据为基础，对中国期货市场流动性周内效应及其影响因素进行了实证研究。结果表明，中国期货市场存在显著的周内效应，而且当控制交易量、持仓量、平均价格和价格波动性等对流动性有显著解释能力的变量时，这种效应仍然存在。 　　关键词：期货市场流动性；日数据；周内效应 　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-5981(2009)01-0070-07 　　 　　周内效应指一周中某个交易日金融市场的变量值明显不同于其他交易日的现象。如果一周内某一天的变量值明显高于(或低于)其他交易日，则说该资产具有“周几效应”。周内效应中最常见的是周一和周五效应。周内效应的研究始于Cross，其研究结果表明：一周中, SP500指数的平均收益在周五相对较高，在周一相对较低[1]67-69。之后许多学者对证券市场日收益率的周内效应进行了进一步研究，日收益率周内效应的存在意味着在不考虑交易成本的情况下，通过证券价格历史数据的分析就存在一定的获利机会。现有国内外文献大多集中于以股票市场为主的金融产品平均收益或平均波动水平的周内效应研究，针对期货市场流动性周内效应的研究尚不多见。 　　期货市场流动性周内效应是指在一个星期的不同交易时间，期货合约流动性表现出的不同特点。流动性是期货市场赖以存在与运行的基础，是衡量期货市场成熟与否、运行效率如何的重要指标。流动性不足使期货市场不能充分汇聚各方面信息，很难通过公开竞价的交易机制形成公正透明的价格，其价格发现功能、套期保值功能和资产配置功能也难以实现。由于期货市场的风险不能被消灭而只能在参与者之间转移，因此期货品种的高流动性，还能降低期货市场总体风险，增强期货品种吸引力，更好地发挥期货市场功能与作用。此外，为完善我国资本市场体系、增加对国际原材料定价的影响力并适时获得定价权，国家已准备推出期货投资基金，股指期货也已破茧待出，那么，在全球金融市场受相同因素影响、波动日趋一体化以及市场间投机资金流动性空前强劲的背景下，中国期货市场是否同样存在着显著的流动性周内效应呢？本文拟利用3年的日数据，构造不同的流动性度量指标对包括上海、郑州、大连在内的典型指令驱动市场――中国期货市场周内流动性变动趋势进行实证分析，并进一步研究、检验其影响因素。 　　 　　一、 已有研究综述 　　 　　国外对期货市场日历效应的研究始于Chiang和Tapley(1983)，通过对21种期货合约价格收益的研究，他们得出了与股票市场类似的结论[2]356-410。Cornell(1985)对SP500指数和SP500近期月份期货合约收益的周内分布进行了讨论[3]583-588，Gay and Kim(1987)对美国商品研究局(Commodity Research Bureau)发布的长达29年的期货价格指数(Futures Price Index)周内效应进行了研究，均发现周三、周五的收益显著大于零，周五的收益是一周中最高的，而周一的收益是一周中最低的且为负数[4]169-181。Martikainen等检验芬兰股价指数期货、现货和选择权市场，发现均具有月内效应[5]605-615。国内相应研究主要有华仁海(2002)[6]63-65、(2004)[7]33-37证实我国期市上铜、铝、大豆、橡胶期货不存在价格收益及其波动的周内效应，小麦期货价格收益及其波动具有周内效应，大豆价格不存在月度效应。郭彦峰、魏宇(2007)用最小二乘法和广义自回归条件异方差模型的检验表明收益率日内及周内效应均显著存在于沪深300指数[8]1-5。 　　国外对流动性周内效应研究集中在报价驱动证券市场，对指令驱动期货市场的研究尚不多见。这些研究大多采用统计检验的方法来考察流动性日内或周内变动趋势，实证研究表明，买卖价差在周内呈U型，即在周内呈两头高中间低的形态并存在微弱的周内效应[9]43-48。国内对流动性周内效应的研究非常少，证券市场有房振明等(2005)对上海证券市场流动性模式的研究，结果表明上海股市确实存在明显的流动性周内和日内变化模式[10]33-38。韩冬等(2006)选择价差和深度为度量指标，证实上海股市存在着显著的流动性日内效应和周内效应[11]5-8。期货市场有王乃生(2004)检验了1999年4月至2003年7月的铜、铝和橡胶合约，结果显示周内不同日期流动性比率的差异并不显著，三种商品流动性没有明显的周内效应[12]44-49。 　　需要说明的是，以上研究均是针对证券市场或少数期货商品，没有针对我国期市整体流动性周内效应的研究，流动性周内效应影响因素研究仍是空