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利益攫取下的并购融资决策及后果研究 一、引言 XX年5月8月，也就是股权分置改革进行约一年之后， 《上市公司证券发行管理办法》颁布并实施。该办法中所罗 列的上市公司再融资新规，较之以前的规定，强化了发行环 节的市场约束机制，严格了募集资金的管理，完善了再融资 市场化运作机制。到当年年底，绝大多数上市公司完成了股 改，我国的股权分置改革宣告基本完成。这一阶段，依据《管 理办法》，恢复上市公司再融资成为股改完成重要阶段性进 程、市场创新发展在新机制下启动的标志。尽管《管理办法》 对上市公司再融资活动做了更有力的规范，比如为配股引入 了发行失败机制，对融资额进行了更为严格的限制，对公司 利润分配的指标要求进行了完善，对公司治理、诚信记录、 财务会计资料提出了进一步的要求等，似乎预示着在如此 “苛刻”的再融资条件面前，“解冻”后的上市公司再融资 之路将会异常坎坷。但是，从本质上来看，《管理办法》是 在规范再融资的基础上，从制度层面促进再融资的发展，提 高再融资的效率，充分发挥金融市场的资源配置作用。因此， 就整体而言该办法放宽了再融资条件，并且，《管理办法》 的颁布和实施使得上市公司定向增发股票有了基本的管理 制度，标志着定向增发作为上市公司再融资的一种方式，以 规范的形式出现在了中国的证券市场上。 受此影响，）（X年以后的上市公司再融资活动，无论在发 生次数还是募资总额上都较XX年之前有了大幅度提升。统 计显示①，从2 000年至XX年这五年间，上市公司再融资年 均发生次数为次，年均募资总额为亿元人民币。然而，与之 形成鲜明对比的是，在XX年到XX年这五年，上市公司再融 资年均发生次数达到了次，年均募资总额更是超过千忆元人 民币，高达2亿元，呈现出井喷的态势。 如果在关注以再融资为代表的上市公司直接融资的同 时，将目光也投向上市公司的间接融资活动还会发现，以XX 年10月29日对利率市场化改革具有里程碑意义的中国人民 银行放开金融机构贷款利率上限和存款利率下限的举措为 标志，XX年前后的上市公司间接融资也存在着大相径庭的表 现。以最典型的银行贷款为例②，2000年至XX年，上市公 司年均获贷次数为次，年均贷款总额为亿元人民币。而在XX 年至XX年，年均获贷次数增长至次，年均贷款总额则整整 翻了一番，达到亿元人民币。 这些事实都说明，XX年以后，上市公司所依赖的融资市 场的潜力得到了极大释放，上市公司的融资环境进一步改善、 融资渠道进一步拓宽。那么，在上述金融改革的大背景之下， 当上市公司面临并购交易的资金瓶颈时，控股股东会倾向于 采用何种融资方式呢？尽管对于上市公司并购融资方式选 择的话题一直以来都不乏我国学者的关注，但多数学者都是 以定性的方法来解释并购融资方式的选择问题。极少数利用 数学方法进行定量分析的文献也只是笼统地将融资方式分 为股权融资和债权融资，没有再细分，也没有考虑现实的金 融环境对选择的影响。而基于对上市公司并购融资方式的探 讨，进一步分析股权融资后上市公司大股东力量对比变化的 研究更是鲜见。但是定量分析较之定性分析更加科学和精确， 并且在并购融资方式选择的定量分析中将融资方式进行细 致划分，同时以现实金融环境作为分析的背景，有利于取得 更加准确和稳健的结论。另外，分析在股权融资下上市公司 大股东力量对比在并购融资后的变化，不仅能够了解股权融 资方式与上市公司股权制衡度的关系，还可以就控股股东在 并购融资方式的选择上所抱有的隐含目的获取线索，从而促 进有关并购融资方式影响因素的深入研究。 鉴于此，本文以我国的金融改革为背景，在股权融资和 债权融资分类的基础上，将股权融资进一步细分为配股融资、 定向增发融资和公开增发融资，通过建立理论模型，定量分 析上市公司并购融资方式的选择问题，并就股权融资后大股 东力量对比的变化取得相应结论。本文的研究对确定并购融 资方式的影响因素、理解控股股东在并购融资中的行为模式 具有重要的参考价值。 二、理论模型 模型构建 假设在现有市场价值为V的上市公司中有一名持股比例 为a的控股股东，上市公司正面临一个并购机会，但由于自 有资金的短缺，并购项目的全部投资资金I都亟需从外部融 入，且融资对象是控股股东以外的人③。 假设上市公司是否进行并购以及采用何种外部融资方 式进行并购，其决策权都完全掌握在控股股东手中。如果进 行并购，则预期并购项目的投资收益率为R，R为外生变量。 因此，并购项目的收益为R?I。如本果并购采用债权融资， 则公司需承担的利率为r，r为外生变量。因此，债权融资 下公司最终要支付利息r ? I。显然，R ? I必须大于r ? I， 不然公司不会采用债权融资。而控股股东也不会强行实施 R ?Ir ?：［的融资计划，因为这种明目张胆的不合理行为会 招致公众质疑，并极易遭受严重处