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上市公司财务杠杆效应实证剖析 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 　　内容摘要：企业的资本结构能否充分发挥财务杠杆效应一直是业界关注的问题，而频现的上市公司债务违约事件又将这一问题推上了舆论风口。本文以电力生产业上市公司2013年的数据为样本，研究影响财务杠杆效应的因素，通过回归分析得出了每个影响因素的影响程度和显著程度，并对我国上市公司改善资本结构、发挥财务杠杆效应提出了建议。 　　关键词：财务杠杆效应 资本结构 净资产收益率 　　企业的资本来自两个方面―权益性资本和债务性资本，这两种资本之间的比例决定了企业的资本结构。当债务性资本过低时，企业的财务成本低，风险较小，偿债能力较强，经营较稳健，但同时又说明企业的经营过于保守，举债募集资金能力较低；而当债务性资本过高时，企业的偿债压力较大，风险较高，沉重的利息费用会增加股东的负担，但同时，当息税前利润率高于债务利息率时，举债经营能够使股东获得较息税前利润率更高的收益。所以，恰当的债务资本比例能够提升企业价值，增加股东财富；而不恰当的债务资本比例则会降低企业价值，减少股东财富。债务资本的比例被称为财务杠杆，而债务资本比例对企业价值、股东财富的这种影响被称为“财务杠杆效应”。 　　财务杠杆效应理论分析 　　财务杠杆效应指的是企业由于负债经营，而使得企业每股息税后收益的变化率大于每股息税前利润率变化率的现象。企业的负债经营，包括以向银行借款、发行债券、发行优先股和融资租赁等方式募集资金，则自然要承担定期的借款利息、债券利息、优先股股息和租赁租金，且这些利息费用都是固定不变的，即不论企业利润的增加或是减少，这些利息费用的金额都保持不变。所以，当企业息税前利润增加时，利息费用不变，相应的每股息税前利润承担的利息费用就会减少，缴息纳税后的可分配给普通股东的利润增加，且利息费用可作为财务费用在税前扣除，产生节税作用，增加股东财富，则息税后每股收益的增长率就会大于息税前利润的增加率；而当企业息税前利润减少时，利息费用不变，每股息税前利润所承担的利息费用增加，扣除息税后可分配给普通股东的利润减少，则息税后每股收益降低率大于息税前利润的降低率，这便是企业的债务资本比例发挥的财务杠杆效应。 　　为了研究财务杠杆效应的影响因素，本文选取净资产收益率作为代表财务杠杆效应的指标。净资产收益率又称股东权益报酬收益率，是企业税后利润与净资产的比值，反映了股东收益的水平，是衡量股东资金使用效率的重要指标，也是直接反映财务杠杆效应的综合指标。通过模型进行财务杠杆效应影响因素的分析： 　　（1） 　　其中，ROE为净资产收益率，EBIT为息税前利润，D为债务资本，E为权益资本，V为资本总额，Rd为债务利息率，T为所得税率，ROA 为息税前利润率。由公式（1）可知，在所得税税率一定的情况下，净资产收益率最终受到息税前利润率ROA、债务利息率Rd、产权比率D/E的影响。当ROARd时，企业增加债务性资本D，则ROE增大，股东权益增加，带来了财务杠杆的正效应；当ROARd时，企业增加债务性资本D，则ROE减小，股东权益减少，带来了财务杠杆的负效应；当ROA=Rd时，债务性资本的增减对ROE没有影响，财务杠杆没有发挥效应。故本文以这三个变量作为解释变量研究与净资产收益率的关系。 　　研究对象选择 　　作为国民经济重要的基础产业，电力行业在改革开放三十多年以来经历了迅猛的发展，从最初的低产、低质发展到如今的高产、高质，并创下了世界电力史上投产装机容量的新纪录，成功跻身世界电力大国的行列。2013年以来，严重的雾霾天气困扰着我国，而有助于雾霾治理的电能替代工作开始进行，电能在最终能源中的比重逐步上升，电力越来越成为关系国计民生的重要能源。2015年全国两会上推动中国电力走向世界成为新的发展战略，新电改方案也即将出台，2015年电力行业需要面对更多的挑战。整个行业在寻求更好的发展的同时，亟待优化资本结构，以更加充分地发挥财务杠杆效应，提高企业价值。故本文选择以电力生产业为例进行财务杠杆效应的分析具有现实意义。 　　电力生产业财务杠杆效应实证分析 　　（一）样本选择与来源 　　国内外学者对于财务杠杆效应的研究多数为对整个上市公司的研究，极少具体到某个行业，而行业的差别又导致了资本结构的差异性，故对整个上市公司的研究过于笼统，结论并不准确。本文选取了我国电力生产业上市公司2013年的截面数据为样本，剔除了ST类企业、除A股外同时发行B股或H股的企业和信息披露不完整的企业，最后得到了43所样本企业。各样本企业的净资产收益率、息税前利润率和产权比率的数据来自锐思数据库及巨潮资讯网，债务利息率数据由笔者计算得出。 　　（二）变量定义与模型构建 　　通过公式（1）的推导，本文选取的解释变量为：息税前利