第6章_因素模型与套利定价理论.ppt

仅仅满足等式(1)，（2）的解有无穷多个，我们任意令X1=0.1，可解得X2=0.075，X3=-0.175，再代入（3）式得： 15%×0.1+21%×0.075+12%×(-0.175) =0.975%0 可见存在套利机会。 如果投资者用卖掉证券3的资金 120×0.175=21万 去买入证券1、2各为 120ⅹ0.1=12万和120×0.075=9万 就可以在无须外加资金又不冒任何风险（设非因素风险足够小，可以忽略）的情况下获利，提高其证券组合的期望收益率。 APT认为所有投资者都会利用这样的机会去套利，卖掉证券3去买入证券1和2。因此，此时证券3的供给大于需求，而证券1和2的供给小于需求，市场未达到均衡。 那么，ri和βi之间呈什么关系时市场才是均衡的呢？只有在所有证券的ri和βi之间呈直线关系时，市场才能达到均衡。这可以通过图形来说明。 图6-6 如果所有的ri和βi之间不是呈直线关系，就必然存在套利机会，市场就未达到均衡。如图6-6，当分别代表1、2、3三种证券的ABC三点不在一条直线上时，总是存在通过卖出证券3（C点），来购买D点所代表的由证券1、2组成的证券组合的套利机会。由于大家都愿意卖掉3来买入1、2进行套利，这样对证券1、2的 需求就会上升，需求大于供给，结果导致证券1、2的价格上升，而因为大家都卖掉证券3，使它的需求小于供给，从而价格下跌。根据： 若Pi0变小，则会使ri增大，若Pi0增大，则ri将变小。 所以，大家都卖掉证券3，买入证券1、2的结果是证券1、2的价格越来越高，使得r1、r2越来越小，而证券3的价格越来越低，从而r3越来越大直到（3）式最终等于零，不再有套利机会为止。其结果是证券3的期望收益率有所上升，而证券1、2的期望收益率有所下降，最后三者在同一条直线上。 进一步地，如图6-7，若有N个点，其中N-1个点在 一条直线上。如果第N点位于N-1个点所在的直线 之下，则因为存在卖掉第N种股票去买入与其因素 风险相同（由N-1种证券构成）的证券组合M的套 利机会， 图6-7 所以大家都会去卖掉第 N 种股票买入M，使得第N种股票的价格下跌，期望收益率不断上升，而其他N-1种股票的价格不断上升，期望收益率不断下降，直到所有股票的期望收益率和因素敏感系数呈直线关系时，套利活动才会停止。 此时，新的直线比原来的位置相比，往下移了一点。如果第 N种证券位于直线之上，则存在卖掉其他证券去买第 N种证券的套利机会。其过程与位于直线之下时的情形非常类似，但新直线比原来的直线的位置相对往上移了。当然，所有证券的ri和bi在均衡时严格处于一条直线上只有在没有交易费用的时候才成立，如果考虑交易费用，则它们将分布在理想情况下的直线周围。 第 三节 套利定价理论及其检验 * 一、APT的推导 Ross（1976）提出了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）： 假定： 1、市场中所有参与者对资产收益率有相同的信念，且都能用上式的因素模型来表示。 2、市场中风险资产的个数n远远大于系统性风险的种类数k 。 3、市场中不存在套利机会。 表示投资在第i种资产上的资金在总财富中的比例 通过 的选择可以使投资组合满足： （1）每个资产上的投资金额在总财富中的比例都很小，即 ； （2）投资组合中包含足够多的资产，即n足够大； （3） 的取值能够使投资组合对所有系统性风险的敏感度都等于零。 二、“纯因素”组合的构造 假定市场中有足够多的证券，由于可以利用分散化的方法构造出一些只受系统性风险影响的投资组合，因此，下面的例子中就不考虑风险资产的非系统性风险。 例6—2 假设经济中有两种系统性风险 F1和 F2。证券 A和B 对这两种风险的敏感度如下表所示： 三 、套利定价理论与资本资产定价模型的比较 相同点： （1）二者在理念上很相似，都主张在市场达到均衡时，个别证券的预期报酬率可由无风险报酬率加上风险溢价来决定。 （2）二者都说明了风险与报酬之间的理性原则——更多的系统性风险，更高的预期报酬。 （3）当只有一个共同因素（如市场收益率）能影响证券的收益时，两个理论是一致的。 不同点： （1）APT对资产回报率的分布不需要进行任何假设。 （2）APT对投资者效用函数的假设更为简单，它只需要投资者满足餍足和风险规避两个基本特性。 （3）CAPM纯粹从市场投资组合的观点来探讨风险与报酬的关系，认为经济体系中的全面性变动（即市场风险）才是影响个别证券预期报酬率的主要且惟一因素；而APT则认为不止一个经济因素会对个别证券的报酬产生影响。 （4）CAPM所借用的市场组合实际上是