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债券组合收益分解及业绩归因剖析模型 　　摘要：本文基于简单实用的久期概念提出了债券组合持有期收益的分解模型，模型将债券 组合投资收益分解为票息收益、交易收益、利率曲线管理收益以及信用管理收益；同时介绍了模型的具体实施方法及其在业绩归因分析、投资业绩比较以及债券投资策略回测检验中的应用。 　　关键词：债券组合 业绩归因 久期 收益率曲线 　　债券组合业绩归因分析通常较为复杂，简单且实用的模型在归因分析中意义显著。本文基于简单的久期模型，并采用中央国债登记结算公司等服务机构提供的市场收益率曲线、债券估值等数据，提出了一个实用性较强的债券组合收益分解模型，同时给出了模型的具体实施方法及其在业绩归因分析、投资业绩比较以及债券投资策略回测检验中的应用。 　　收益率及债券组合收益分解模型 　　（一）债券收益率及收益率曲线分解 　　任意一只信用债的成交收益率都可以分解为四部分（见图1）。第一部分是由相应剩余期限无风险收益率曲线决定的无风险收益率。第二部分是由相应信用评级和信用品种市场收益率曲线决定的信用利差。第三部分是该债券的估值收益率和信用品种市场收益率曲线之差决定的个券收益率，它衡量了由该债券自身的特殊性而产生的相对于同评级同品种信用债市场平均收益率而言的额外收益率。第四部分是实际成交收益率和个券估值收益率之差决定的交易收益率，体现了信用债投资过程中的交易询价能力。 　　给定一个时间区间，信用债券在这段时间内的收益来源于两方面，其一是票息收入，其二是净价变化。净价变化的根源是收益率的变化，其也可以进一步划分为几部分：第一部分是市场无风险收益率的变化，第二部分是对应信用评级和信用品种市场信用利差的变化，第三部分是该信用债自身特殊性引起的其收益率变化。如果这段时间内发生了债券买卖交易，净价变化中还可以分解出交易收益，即实际成交净价和当时债券估值净价之差。 　　（二）债券组合收益分解 　　如果在[0，T]时间区间内该债券发生了交易，可以进一步根据实际成交净价和成交时的估值净价之差计算出债券的交易收益Tij。此时，计算市场收益率曲线变化所引起的债券估值变化也稍有差异，不能直接使用0时刻和T时刻的市场收益率曲线来计算其变化，而需要使用债券买卖交易时刻的市场收益率曲线来计算对应的收益率曲线变化。如果没有发生交易，则Tij=0。 　　YP和YNP体现了投资组合在利率曲线管理上的收益（Yield Curve Effect），整个组合久期D的设定是久期效应（Duration Effect）YP的关键，期限久期Di的设定以及Pi的配置决定了组合收益对利率曲线形态变化的反应效果YNP（Yield Curve Positioning Effect），体现出组合在管理利率曲线形态变化上的能力2。CP、CNP和Q体现了信用变化对组合收益的影响（Credit Effect）。信用久期Dj的设定以及Pj的配置决定了组合收益对不同类型信用利差曲线平移变化的反映效果CP，此即信用配置（Allocation Effect）能力3。Q体现了组合的个券选择（Selection Effect）能力4。T体现了组合的交易询价能力。 　　模型实施及应用 　　（一）模型实施 　　中央国债登记结算公司等服务机构提供国债收益率曲线以及不同信用品种和信用评级收益率曲线（中债收益率曲线），这是确定模型信用类型Rj的基础，也是计算曲线变化Δyi和Δsij 的数据源。如果组合中存在一类特殊的债券无法找到现成的市场收益率曲线，可以考虑利用这类债券的交易数据构建收益率曲线。Pij、Vij及Dij，同样可以直接从中央国债登记结算公司等服务机构提供的数据获得。Eij按照权责发生制的原则，根据债券的票面利率以及在时间区间内的实际存续天数计算得到。计算Tij需要债券的明细交易数据。 　　上述模型给出的是债券组合投资收益的分解方法，投资实践中应用更多的是对组合收益率进行分解，即需要合适的分母来计算年化投资收益率。如果债券组合没有资金进出，组合的期初估值P可以用来作为分母。如果能够分辨出账户每天的运作本金，即使由于申购赎回本金每天变化，也可以以此为分母计算年化投资收益率。对于计算单位净值和份额的资管产品，可以利用账户每天的净资产总额为分母计算年化投资收益率。 　　常见的投资组合包括回购、债券、股票等资产（见图2）。首先按照资产大类对组合的收益贡献进行分解。回购收入为负数表示组合采用了正回购进行杠杆操作5，债券部分的收益分解采用本文的方法，股票投资业绩归因分析有专门的方法6。 　　（二）模型应用 　　本文模型一个重要应用是进行业绩归因分析，分析票息收入、交易能力、利率曲线管理能力、信用配置能力以及个券挑选能力对债券组合总体收益率分别的贡献，也可以运用在对投资经理、交易员及信用分析