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债券市场流动性剖析及政策建议 　　摘要：我国债券市场的流动性与市场行情关联度较高，牛市对成交量有推升作用，熊市则相反。利率债中流动性最好的是金融债，国债次之，这与券种的投资者结构有关。国债交易活跃度的提升可以从以下三个方面考虑：一是促进国债期货进一步发展；二是扩大国债续发行；三是加强国债的货币政策工具功能。 　　关键字：国债 流动性 投资者结构 国债期货 　　债券市场流动性现状与券种比较 　　从历史看，??内债券市场（包括所有品种）的流动性总体呈现出与行情关联度较高的特性。2010年以来月度成交额相对稳定在6万亿元左右的水平，至2013年中经历大熊市，月度成交额骤降至不足2万亿元，之后随着2014年大牛市的开启，成交量又逐步恢复并创出新高。最近随着市场由牛转熊，成交量又有所下滑（见图1）。 　　进一步分析各券种之间的差异，从历史成交量占比来看，金融债在2012年之后逐步成为成交量占比最大的品种，截至2017年5月占比在54%左右；国债成交量占比近十年间稳中有升，最低于2008年10月和2009年11月到过5%，2011年以后基本位于10%～20%的区间波动，最高在2013年10月达到21%；信用债及其他品种经历了大幅波动，从2008年占比10%左右到2013年初的60%附近再到2017年5月的约30%；而央票最初为成交量占比最大的品种（2008年60%左右），到2013年12月停发时就已成交寥寥（见图2）。 　　从存量占比来看，金融债和信用债在整体存量中的占比在上升，央票的比重在下降，国债的占比稳中有升（见图3）。但国债的存量占比（30%～40%）要远高于国债的成交量占比（10%～20%），而存量只占20%的金融债交易量占比却达到了54%之多。也就是说，金融债成交活跃度的提升不仅在于其存量规模的提升，还有其内在的原因。 　　本文选取成交量/存量作为成交流动性指标，对国债、金融债和地方政府债进行比较分析。整体来看，三者成交活跃度有一定一致性；对比来看，金融债流动性最好，其次是国债，地方政府债成交最不活跃。金融债成交量/存量之值的中枢在0.27左右，国债中枢在0.07左右，两者均于2016年8月达到流动性高点，分别为0.46和0.15。地方政府债活跃度最低，基本维持在0.03以下水平。从趋势上看，三个品种的成交活跃程度均于2016年8月开始有明显下降（见图4）。 　　以成交量/存量作为流动性指标，选取2016年1月至2017年5月成交最为活跃的几只个券对比，结果与整体结果较为一致，依然是金融债好于国债，地方政府债流动性较差。 　　举例来说，10年期国债160010流动性好于5年期的160007，从2016年8月开始，两只国债活跃券流动性均有下降趋势。10年期国开160213好于5年期的160206，5年期160206的流动性自2016年8月开始下降，10年期160213是目前市场最活跃的利率债，2月达到发行以来流动性最大值2.43，而其余10年期国开券流动性则有所下降。对于地方政府债，通常5年期活跃度好于10年期，5年期的16安徽债09（1605366）和10年期的16安徽债04（1605084）均为目前最活跃的地方债，除个别月份外，其他时间交易都较冷清（见表1和图5）。其他地方政府债交易很不活跃。 　　国债流动性低于金融债的原因分析 　　上文提到，2012年后，国债流动性开始低于金融债且差距逐步拉大。金融债成交活跃度的提升不仅在于其存量规模的提升，还有其内在的原因。 　　从投资者结构可以看出，2012年底至2017年5月，国债的投资者结构中商业银行占比略有上升，从68%上升至71%，特殊结算成员始终排名第二；与之不同，金融债的投资者结构中商业银行虽然仍然持有最多的金融债，但占比已从76%大幅下降至64%；广义基金则明显崛起，持仓占比从4%升至23%（见图6和图7）。 　　从不同机构的投资风格和偏好来看（见表2），国债的主要持有者如商业银行（尤其是国有大行）、保险和特殊结算成员均以配置型投资为主，交易活跃度偏低；而金融债的投资者如广义基金、券商等均以交易型投资为主，活跃度明显较高，由此造成金融债的流动性持续好于国债。近年来由于委外业务的发展，商业银行的投资有向广义基金转移的趋势，也进一步拉大了国债和金融债活跃度的分化。 　　此外，基金等资管类机构和产品在税收上具有较大的免税优势。相关政策规定，对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税；证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券的转让收入免收增值税。其中，较之其他类型机构和产品，基金等资管类机构和产品购买金融债的免税优势更