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国际游资流入对我国宏观经济冲击机制剖析 　　[摘 要]近年来我国发生大规模国际游资流人，根据国际游资流人规模和资金投向特点可将此划分为两个阶段：第一阶段资金投向国内增长迅速的热门行业；第二阶段资金押赌人民币升值，主要投向长三角房地产业。大规模国际游资流人对我国宏观经济产生不确定性外部冲击，这种不确定性冲击在名义变量和实际变量两个方面都显著地表现出来。名义变量即符号包括货币、利率、汇率、价格、工资等变量，实际变量主要有外汇储备、制度创新等。作为对策，当前最重要的策略是应当设法削弱市场对人民币升值的预期。但更为有效的根本性解决办法是选择适当时机进一步改革人民币汇率形成机制，改变外汇储备“只能增、不能减”的政策思路以及审慎对待资本账户自由化。 　　[关键词]国际游资流人；外部冲击；名义变量；实际变量 　　[中图分类号]F831．7 　　[文献标志码]A 　　[文章编号]1008―942X(2006)02―0112―09 　　经济冲击(Economicshock)是目前宏观经济学文献中出现最多的关键词之一，这一理论主要研究分 析宏观经济冲击及其传导机制，是现代宏观经济学研究的前沿问题之―。能够导致经济系统中某些重要 的变量与其正常轨道偏离的变量影响，我们称之为经济冲击。经济冲击对经济的影响，就像一个正常运 行的天体受到异物的撞击所形成的冲击导致天体运行轨迹发生改变一样。如20世纪70年代末的石油 危机，两次海湾战争均导致经济运行中的许多变量产生了明显变化，因而属于经济冲击的范畴。关于经 济冲击的研究可以追溯到巴拉勒(1964)和萨缪尔森(1964)，他们较早地研究了汇率等冲击对宏观经济的 影响。萨特金(1975)以及克鲁格曼(1979)将现代冲击理论逐渐系统化。本文主要运用现代宏观 经济冲击的观点来分析国际游资流入对我国宏观经济的影响。 　　 　　一、国际游资流入现状概述 　　 　　目前认为国际游资涌入我国的一个比较明显迹象，是2002年我国国际收支平衡表的“净误差 与遗漏”项目首次转负为正。按照国际经验分析，这意味着境外资金的流入在一定程度上中和了 资本外逃的数额，从而使得净误差与遗漏差额出现在贷方。根据国际游资流入规模和资金投向特 点，可以划分将此为以下两个阶段。 　　(一)2002年上半年--2003年：国际游资成规模流入 　　从20世纪90年代初起，我国资本流动呈现出外流的趋势。但是到了2002年，反映国际游资 流向的我国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目出现了正值(见表1)。这是资本流向的一个具 有重要意义的拐点――说明以中资为主的海外资金出现了有规模的回流迹象。这些资金“海归” 的背景与中国新一轮经济、固定资产投资周期启动以及庞大资金需求有关。但这些国际游资进入 内地市场，并非一开始就是为了赌人民币升值，而是多数进入了中国主要快速增长的热门行业投资 领域。这些资金拥有者，一部分是海外的中资机构，一部分是原来以各种名义和手段从中国外流资 金的拥有者。由于他们与内地有着特殊紧密的关系，我们称之为资金“关系人”。以上两种资金在 2002年和2003年于中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏项目中反映出来的资金规模之和约为 262亿美元。 　　 　　　　 　　(二)2003―2004年：赌人民币升值 　　从2003年开始，国际游资涌人已经明显地出于人民币升值预期的驱动。与此同时，中国外汇 储备呈现出了奇异的增长趋势(见图1)。特别是2003年和2004年的第四季度尤其明显。而且这 些资金已经开始改变了2002年进入中国后的走向，它们开始对房地产市场、债券市场、期货市场和 民间拆借市场表示出极大青睐。 　　2003年4月22日央行开始大规模发行票据，这可以看作是中国政府接受非正常流人外资的 举措。2003年末发行票据余额为3376．80亿元人民币(折合美元为408．32亿美元)；2004年末 发行票据余额为9 742亿元人民币(折合美元为1 178亿美元)。这应该是国际游资存量的现 状。由此判断，近两年流入我国的国际游资规模大约在1 150―1 200亿美元之间。 　　追逐人民币升值、购买人民币资产在海内外已经形成了扩散效应，并且变成全球投资时尚。从 最开始的与国内有渊源的“关系人”资金的海归，到后来影响到国内投资者的货币嗜好。我国内地 个人外汇存款从2003年开始出现连续下降趋势就是一个例证。这些进入我国的国际游资大多 聚集在长江三角洲地区，投资偏好以房地产为主。投资主要来源是外籍华人、大中华地区侨胞和少 量外籍人士。 　　2004年，在宏观调控最为严厉的第二季度再次出现了资金外流情况。这在我国国际收支平衡 表中的净误差与遗漏项目也得到了相应的印证，6月底这一项目余额为―72．89亿美元，出现在