国际游资流入阶段有关各方行为剖析.docVIP

国际游资流入阶段有关各方行为分析 　　国际游资持有者会根据自己的不同动机和风险收益状况对所持资本在全球范围内进行资产配置或组合，从而导致国际游资的跨国流动。在进入目标国后，国际游资会大致经历四个阶段和若干台阶，其中前两个阶段，即国际游资的缓慢流入和加速流入阶段，在进行市场主体行为分析时我们把其统称为国际游资流入阶段。在国际游资流入阶段，国际游资各主要相关方──国际游资持有者、商业银行和中央银行的行为也会有所不同，下面我们将分别对其进行考察。 　　 　　一、国际游资流入阶段的国际游资持有者行为分析 　　 　　只要流入国的宏微观经济环境和政治环境等综合因素满足了国际游资的避险、套利或投机的心理，国际游资就会流入。在流入阶段，国际游资持有者的资产可能会获得三种收益：赚取汇差、利差和所投资资产的增值收益。汇差收益可以用EE?t-E?tE?t表示，其中EE?t和E?t分别表示预期汇率和当前汇率；利差收益用i?*?t-i?t表示，其中i?t代表流入国市场利率，t?*?t为流入国以外货币市场利率；同时我们用q?t表示资产收益，如果国际游资进入目标国后把资金投入到房地产市场、股票市场或艺术品市场等，在流入国发展的特定阶段和特定市场，比如2001～2005年中国的房地产市场、2006年中国的股票市场等，就有可能赚到不俗的资产增值收益。 　　国际游资进入目标国同样会面临一些成本和风险。我们用c?t表示持有流入国资产的机会成本损失；用r?t表示边际风险溢价，它是国际游资持有者为应对价格预期的不确定性而寻求的风险补偿，因为国际游资要为可能产生的巨大市场风险（如市场利率、汇率和资产价格的变动等）付出代价。显然r?t是一个负的因素。 　　因而，在国际游资流入阶段，只要满足下述（1）式的条件，国际游资就会持续涌入目标国。 　　EE?t-E?tE?t+(i?*-i?t)+q?t≥h(c?t+r?t) 　　 （1） 　　其中h表示从国际游资进入时刻到相对预期价格实现的时间区间。由于国际游资往往跟汇率直接相关，则（1）式也可调整为： 　　EE?t-E?tE?t≥h［c?t+(i?t-i?*)-q?t+r?t］ 　　 （2） 　　 　　二、国际游资流入阶段的商业银行和中央银行行为分析 　　 　　绝大部分实行管理汇率制度（即固定汇率制度或有管理的浮动汇率制度）的发展中国家的商业银行在国内金融体系中都居于主导地位，因而银行体系在中介国际资本流入及其配置中发挥着关键的作用。 　　（一）通过商业银行的中介功能对流入国经济产生影响的机制 　　国际游资大多以增加流入国国内银行负债的形式流入；也可能只导致国外资产增加，即银行投资国外证券或把资金贷给国外，其对流入国的影响会比较小。但是，纵观发展中国家的实践，这些资金大多流向了国内市场，因而该种情形我们暂不考虑。国际游资流入目标国会使该国银行外币负债增加。如果本国中央银行从本国接受行购买外国货币，则本币的银行准备相对存款基础会增加。如果这种交易超过最低的存款准备金法定比率，而中央银行又没有针对流动性的增加调整基础货币，银行就可使用其超额准备金增加贷款（由于乘数作用，贷款的增加额将数倍于超额准备金）。通过非银行金融市场流入的资本也能给银行体系带来类似的影响。当非居民投资于一种非银行金融资产，需要支付一笔本币存款时，就要将外币存款兑换成本币存款。在这种交易中，国内银行体系的存款和准备金至少暂时得以增加。因而国际游资流入目标国后，会使流入国的储备资产增加、货币供给增加、商业银行过度借贷，并产生通货膨胀效应。巨额国际游资流入与流入国脆弱的银行体系结合在一起，扩大了银行部门发生动荡的危险性，诚如Mckinnon和Pill（1998）所言国际游资流动的风险会首先反映在银行。 　　1.国际游资流动对流入国货币供给的影响 　　假设在国际游资流动情形下，流入国的基础货币（B）由国内信贷额（W）和国外净资产（R?*）两部分组成。用公式表示为： 　　B=W+R?* （3） 　　其增量形式为： 　　ΔB=ΔW+ΔR?* （4） 　　由此可以得出货币供给量的表达式为： 　　M?s=k(W+R?*)=kW+kR?* （5） 　　其中k为货币乘数。现假设外汇持有量为R（这里以外汇储备作近似替代），汇率为E，则又可得到： 　　M?s=kW+kER （6） 　　为简化分析，不妨假设在特定条件下货币乘数k和汇率E均为固定数，则得货币供给增量形式的表达式为： 　　ΔM?s=k?ΔW+k?E?ΔR （7） 　　显然，由于国际游资的流动所带动的流入国外汇储备额的变动（）会导致货币供给量变动（ΔM?s）。 　　图1 我国近几年外汇储备增长与货币供应量增加关系图 　　说明：图中数据为2001年1月～2006年1