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宏观经济波动、经营负债与企业价值 文章考察宏观经济波动对上市公司经营负债行为的影响及宏观经济 波动背景下企业经营负债决策与企业价值的关系，结果发现：相对于景气吋期， 企业在经济不景气时期对经营负债的运用更加积极，且经营负债对企业价值的提 升作用更强;经济不景气时期，剩余经营负债能力较强公司具有更高的企业价值。 本文研宄丰富了宏观经济波动影响微观企业财务行为作用机理的经验证据，并为 公司管理者的相关财务决策提供丫新的思路。 关键词：宏观经济波动；经营负债；企业价值 A 一、引言 Hetham和Ohison(1995)认为，根据对企业价值增氏的贡献方式，企业负债应分为经营 负债和金融负债黄莲琴等(2010)指出经营负债是企业在生产经营活动中与供应商、容户、员工、政府等交易而产生的 负侦融资，如应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、应付股利等。人 黄莲琴等(2010)指出经营负债是企业在生产经营活动中与供应商、容户、员工、政府等交易而产生的 负侦融资，如应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、应付股利等。 依据系统理论，企业组织是大环境系统中的较小子系统，微观企业财务行为必然受到宏 观经济环境的影响(Mascarenhas and Aaker, 1989) 2JO经济周期波动特征是现实经济运 行情况的真实反应，宏观经济环境将通过外部资本市场摩擦程度影响公司融资约束状况 (Korajczyk and Levy , 2003； Levy and Hennessy, 2007) 3_，,0 银行的贷款行为经常表现 为“锦上添花”，而非“雪中送炭”，金融体系与经济周期呈现同向变动(Borio, 2003)[5]。 经营负债是正式金融市场的“体外循环”，必然与宏观经济环境密切相关。市场经济环境屮， 债务往往能够成为一种有效的公司治理机制，提升企业价值而经营负债作为与特定交易 行为相联系的特殊类型负债，具有信息优势与控制权优势，可约束管理层行为，发挥信息传 递效应。经济不景气时期，企业面临的环境不确定性增加，信息不对称进一步加剧。经营负 债能否在宏观经济的不同阶段都有效发挥公司治理功能？ LJ对宏观经济波动，企业不仅仅是被动承受者，宏观经济波动对企业的最终影响还取决 于企业应对外部冲击的缓冲能力。对于企业应怎样应对经济波动对现金流的冲击，现有文献 强调通过身合理的财务规划与措施获得外部融资财务柔性，ByOUn(2008)将财务柔性界定为公司组织财务资源以应对未来不确定事件，采取反应性、预防性和剥夺性 行动使企业价值最人化的能力和速度。保有一定剩余负债融资能力 的重要性(Marchica and Mura，2010； Arslan等,2014) ［7 8］ ByOUn(2008)将财务柔性界定为公司组织财务资源以应对未来不确定事件，采取反应性、预防性和剥夺性 行动使企业价值最人化的能力和速度。 现有经营负债的研宂文献，大部分主要从财务会计领域探讨经营负债的财务杠杆效应以 及其对公司创值能力和成长性的影响(Nissim and Penman, 2003;黄莲琴等，2010) , 也有少数学者关注到宏观经济的某?一层面，考察货⑺政策与商业信用的关系［12］。然而，宏 观经济的周期波动是影响企业调整或改变财务行为的先行指标，却鲜有文献结合宏观经济波 动背景研宄企业的经营负债行为，进而探讨其对企业价伉的影响。本文在考察宏观经济波动 对上市公司经营负债融资行为影响的基础上，分析了经营负债对企业价值的作用效果。文章 可能的贡献体现在：一是将企业财务行力研究放到宏观经济环境的大背景中，不仅能够帮助 我们更好分析宏观经济波动的微观传导机制，而且有利于更科学解释企业的财务决策与企业 价值。二是实证检验经营负债的公司治理效应，并证实其可成为公司增强抵御宏观经济波 动不利冲击能力、提升企业价伉的有效财务工具，为企业的财务管理决策提供新的思考方向。 理论分析与研究假设 宏观经济波动与企业经营负债关系分析 经营负债是资本市场的重要补充融资渠道(Nilsen,2002) ［,31o宏观经济环境制约着企 业融资方式的选择。在经济不景气时期，由于现金净流量的减少，企业往往更依赖于外部融 资(Hackbarth等，2006) ［14］。而宏观经济处于下行通道吋，股票市场和银行借贷市场摩擦 程度加剧。对于股票巾场，市场信心缺失，股巾资金规模大幅萎缩，企业通过发行股票筹集 资金的难度加大。根据金融加速器理论，在经济不景气时期，企业净位的减少直接导致代理 成本的增加，同时为最大限度地降低信川风险，金融机构会提高资金成本和收缩信贷规模, 由此造成公司较难获得银行信贷支持。替代性融资理论指山当企业得不到银行信用时，商业 信用将会成为银行信贷的重要替代方式。受到融资渠道