利率驶向何方-中国债券信息网.PDF

2013 年11 月债券市场展望 利率驶向何方？ 作者：黄艳红 张兰 龚洁 习倩 王强松 郭伟 6 月以来宏观托底政策在企业信心及经济总量层面带来相对明显的改善，复苏源头来自制造 业投资的反弹。但制造业中主力行业投资的反弹领先于其主营业务利润的反弹，也领先于其销售 端的反弹。展望后一阶段，缺乏利润及销售支撑的制造业投资增速会面临较大的不确定。从产业 链传导来看，工业企业需求层面的持续好转内部动力来源于以房地产为主的主导产业持续复苏， 外部则取决于我国出口的增长情况。8 月以来鲜菜等食品价格环比大幅提高抬升后期整体通胀运 行水平，预计10 月~12 月CPI 同比波动于3.2~3.5%区间。但在整体经济景气程度不高的背景下， 度过年底具有较强季节性影响之后，农资产品价格持续回落将带动后期农产品价格回落，农产品 本身不应构成本轮通胀的最主要压力。 流动性方面，从货币当局的基础货币供给及社会融资总量层面，今年社会流动性的补给并不 弱于往年。但社会资金结构的分布继续发生深刻变化，并致使社会流动性局面始终脆弱。这是中 国金融体制改革过程中的一种现象，也是市场逐利的结果。基本面企稳、通胀抬升以及社会资金 结构的不均匀共同促使货币政策重新收紧，后期流动性分析框架中外汇占款因素表现依然积极， 但财政存款表现不确定，预计全年资金面 “紧平衡”格局将进行到底。 在目前点位上，债券利率每一次上行实际都意味着自身价值的提升，安全性也进一步提升。 不过债券定价的合理化行情展开在年内还面临诸多制约因素，包括通胀下一阶段可能继续走高， 资金层面的干扰和一级需求的不温不火。年内相比较交易性机会，我们更看重债券的配置机遇， 流动性有富裕的机构可以高位建仓，即使年内利率有所抬升其承担的票息收入依然能否覆盖估值 损失，并为来年市场定价的合理化储备资产。 央行公布的LPR 使得利率市场化更近一步。从美国经验来看，一方面，LPR 在经济、政策平 稳时保持相对稳定的水平，且其与 Libor 价差保持在 250BP 左右，以此来看目前 1 年 Shibor 定 价偏高；另一方面，最优贷款利率与企业债利率之间存在价差的上限。我们认为中国的LPR 有望 保持平稳，以此为基准当前的AAA 等级收益率绝对价值凸显，上行幅度预计有限。此外，从供给 端来看，发债人的发行意愿受成本影响较为明显，如果收益率持续上行，供给将为信用债市场提 供一定的支撑。比较AAA 评级收益率与贷款基准利率历史数据可以发现，除个别时点外，1 年AAA 品种的收益率上限大致为基准利率的9 折，以此测算收益率的上行空间只有5BP 左右，11 月首选 防御品种为短端AAA 品种。由于 11 月政策面不确定因素较多，因此我们仍然建议对于低评级品 种谨慎参与。 对于理财的两项试点，我们认为消除风险兜底，回归以收管理费为主的代客本质，是未来理 财产品发展的取向，理财资管计划和直融工具是解决目前银行理财存在的一些问题的创新。中短 期来看，受试点规模小、收益模式不同、流动性约束以及供给需求的相互制约等因素，理财直接 融资工具对信用债影响不大。长期影响还需等待在相关指导意见的出台和监管层态度的明确。 - 1 - 一、三季度债券市场回顾 1、利率债：资金面前松后紧，收益率一路向上 10 月资金面呈现从“持续宽松”到“骤然收紧”，资金利率先降后升。中上旬随着外汇占款 的增加、月中存准的退回，资金面持续宽松，资金利率一路下行，隔夜利率降至3%以下。16 日央 行表态银行间流动性充裕，对信贷和融资总量的过快增长表示担忧，释放出收紧货币的信号。随 后央行暂停了逆回购净回笼资金，叠加企业集中缴税的影响，资金面骤然收紧，资金利率开始跳 升。21-25 日当周，隔夜和七天回购均飙升157bp。最后一周，央行虽然重启逆回购，但中标利率 却大幅上调20BP，130亿的量对紧张的资金面也是杯水车薪，资金紧张延续至月末。