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管理层收购定价模式差异分析 　　［摘要］管理层收购定价的模式选择是定价过程中的核心问题。本文将通过对国外两种管理层收购定价模式分析和比较，然后对两种模式的差异进行研究，最后分析定价模式差异的影响因素。 　　［关键词］管理层收购；定价模式；差异 　　 　　 一、引言 　　 　　 “管理层收购” (MBO)是目标公司的管理层通过外部融资机构的帮助，购买本公司的股份或分支机构，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而重组本公司的一种杠杆收购。收购转让股权的交易价格问题是管理层收购过程中的核心问题，股权交易价格是否合理也就决定了管理层收购本身是否成功。在国外管理层收购的定价中存在两大鲜明对比的类型，其中一类是以美国为代表的西方发达国家的市场化定价模式，另一类就是俄罗斯及许多东欧经济转体国家的管理层收购定价模式。本文首先对国外管理层收购定价两种模式的进行分析，然后对两种模式的差异进行研究，最后分析两种定价模式差异的影响因素。 　　 　　 二、国外管理层收购定价的两种模式分析 　　 　　 以美国为代表的西方发达国家的市场化定价模式的核心思想在于通过市场交易中的博弈谈判或竞价的方式来寻找到企业在市场中的公允价值，以公允价值为基础形成最后的管理层收购股份的价格。在这种模式中，管理层收购的定价相对合理，而且涉及国有产权转让部分的还出现了较高的溢价。 与西方发达国家管理层收购定价模式完全不同的为俄罗斯及许多东欧经济转体国家的管理层收购定价模式，该种定价模式是在政府直接管制或政府直接操作下形成的，这种方式和模式最大的特点就是行政化色彩浓重，在这种交易条件和背景下管理层收购股权的价格不合理，在定价模式和实际交易中的价格扭曲程度具有明显的差异。在我国、俄罗斯以及许多东欧国家已经进行了的管理层收购事件当中，存在的最大争议为转让定价问题，一些公司原有部分职工和外界人士对收购价格抗性较大，认为国有企业管理层收购高管造成了国有资产流失的机会主义行为，国有股权管理层收购定价中存在严重的国有资产被“贱卖”的现象。 　　 　　 三、国外管理层收购定价的两种模式差异研究 　　 　　 1、定价依据差异。以美国为代表的西方发达国家的市场化定价模式的定价依据为企业的市场价值，这种市场价值也是可以以估价基准时期可能获得的最合理的市场价格来衡量的，以市场价值为基础得出的价格可以理解为反映市场价格趋势的企业市场价格。企业的市场价值作为定价依据得出的价格也能反映出企业的持续经营价值，即企业作为一个整体的价值所在。而俄罗斯及许多东欧经济转体国家的管理层收购定价的定价依据为企业在估价基准时期的股权现值，这种现值往往用账面净资产值或每股净资产值来反映，这种以净资产值作为定价依据得出的价格其实是企业在用价值的一种反映，即反映的是企业各组成部分资产能够对企业带来的价值总和，而不是考虑该资产的最佳用途或资产变现的情况。 　　 2、采用的财务方法差异。以美国为代表的西方发达国家管理层收购定价在很多情况下并不需要特定的财务方法，对于上市公司来说，由于存在全流通证券市场股权定价也就“天然”有了价格，非上市公司也存在交易效率较高的竞标市场，所以MBO给目标企业定价的基本财务方法与其他的市场行为收购无异，仅存差异为管理层在竞价是的报价需要考虑融资问题，即这种财务定价方法往往需要适应于高杠杆融资，需要在对企业的业绩进行客观、审慎预测的基础上，结合企业的息税前利润及可以负担的利息支出，确定企业可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下企业管理层可以提出的最高报价。而俄罗斯及东欧转型国家的管理层收购的定价方法对高融资杠杆却没有要求，因为这些国家的企业管理层在收购时总能寻求到没有完善风险控制体系的银行等信用机构的支持，而定价的财务方法也相对简单。主要的财务方法有功能价值类比法、重置成本法和净资产定价法等，这些定价方法集中于对目标企业可估资产现有价值的评估，往往忽略了企业未来的潜在价值，即收购者看重的企业期权价值被忽略。 　　 3、定价过程差异。以美国为代表的西方发达国家管理层收购定价是一个市场谈判过程，在“强势有效资本市场”的前提下，管理层收购股权价格的确定完全取决于买卖双方在博弈过程中的力量悬殊。这种定价过程中充分考虑了企业历年经营情况、财务数据、中介支持、市场收购资金供求量等许多因素。因此，这种公开市场条件下公平竞价的定价流程也就相对科学，在已经进行管理层收购的上市公司中间，事后评论收购价格不合理的案例也相对较少，外部公众和其他相关利益者如果认为定价不合理时而出现矛盾时，也往往可以通过市场化的第三方交易或者法律仲裁等形式加以解决或“价格校正”。与西欧发达国家相比，俄罗斯及一些东欧经济转型国家的管理层收购变异了很多，出现了定价非市场化，转让标的资产定价过低，交易价