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中国股市价值反转投资策略有效性实证研究* 肖　军 (对外经济贸易大学　100029) 　 徐信忠 (北京大学光华管理学院　100871) 　　内容提要:本文以中国深沪A股股票市场为考察对象,分析了价值反转投资策略的 有效性。作者通过实证分析发现:在中国深沪A股股票市场上,以帐面价值与市场价值 比(B/M)、B/M-GS等指标构造的价值反转投资策略可以产生显著的超额收益率,并且其 显著程度因持有期不同而不同。接着,作者利用CAPM模型、Fama-French三因素模型并 引入了协偏度(coskewness)和协峰度(cokurtosis),构造出多风险因子模型来解释价值反转 投资策略超额收益率。我们发现:在经过传统风险因素调整后,价值反转投资策略效果依 然明显;CAPM模型无法解释价值反转投资策略超额收益率;Fama-French三因素模型对价 值反转投资策略超额收益率的解释能力最为显著,但对于有些价值投资策略,在Fama- French三因素基础上加上协偏度和协峰度因子后,模型的解释能力有所提高。 关键词:价值反转投资策略　市场有效性　Fama-French三因素模型　协偏度 *　本文系2003年11月在中山大学举行的“第三届中国青年经济学者论坛”入选论文的修改稿。 一、引　言 价值反转投资策略是一种以相对于基本面指标过低的股票作为投资对象,并且持有期较长(通 常在一年以上,最长为