美元：一致预期为何可能犯错.docxVIP

当前市场的共识：经济从发散到收敛，美元从强势到疲弱 一致性预期是强美元将落幕 站在当前时点，展望 19 年全球经济、政治走向，市场表现出了较强的一致预期：美国经济从过热走向衰退、欧洲经济逐步复苏、新兴市场小幅反弹、中国经济惯性下行；美联储加息次数下调、欧央行货币政策正常化如约开启、全球其他主要央行也将开始或继续收紧货币……都指向了明年强美元的高位回落，背后的逻辑是 2019 年全球经济将从发散走向收敛。 美欧经济强弱切换决定美元走势 决定美元强弱的核心变量其实在每个经济周期都是不同的，但是从 2017 年起，美国与欧洲（或者说美国与全球其他国家）经济基本面的相对位置关系是美元指数的锚，这个逻辑应该会持续到 2019 年。欧元与英镑在美元指数篮子中的权重分别为 57.6%、11.9%，合计占比约 70%，基本决定了美元指数的走向。2017 年，受益于新兴经济体增长动能强劲， 贸易需求拉动欧洲与美国经济同步增长，美元指数也在美欧经济一致步调，甚至欧略强于美的强弱对比下大幅回落。步入 2018 年，外部全球贸易环境恶化、新兴经济体危机不断、中国经济动能减弱，内部欧盟深陷意大利预算、英国脱欧、德国政局动荡等问题，显著拖累欧洲经济增长，而美国则因特朗普减税等财政刺激政策，经济表现“独领风骚”。今年以来美欧经济的显著分化，叠加美联储连续加息不断推高美元指数。 图表1： 美元指数走势与美欧经济强弱对比 （%） 欧元区:GDP:不变价:当季同比 美国:GDP:不变价:折年数:同比 4.0 美元指数 1973年3月=100(右) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0  (点） 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 15-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11 资料来源：Wind， 明年二季度开始美元指数大跌，市场为何如此判断？ 根据彭博一致预期数据（2018 年 12 月 17 日），市场对 2019 年一季度末的美元指数预期 值仍在 96 左右的高位，而四季度末的预期值则回落至 91 左右。市场预期（彭博一致预期） 美元指数将从明年二季度至年末大幅下跌近 5%，我们认为，市场判断的核心仍在于对美欧经济、政治的预期分化。 图表2： 市场预期美元指数将从明年二季度至年末大幅下跌近 5% (点) 美元指数(1973年3月=100) Bloomberg一致预期 95.894.2 95.8 94.2 92.1 91.2 89.1 102 100 98 96 94 92 90 88 86 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09 19-06 20-03 20-12 21-09  87.8 资料来源：Bloomberg， 根据诸多海外机构投资者的观点，美国方面，明年经济将因财政刺激效果消退与美联储加息的滞后影响等因素，从当前的过热阶段快速走向衰退，而美联储加息次数也将会因经济回落出现下调，市场也已逐渐 price in 这一预期（联邦基金利率期货显示，当前市场对 19 年加息预期已从 2 次下调至 1 次）。特朗普的“推特”喊话（要求美联储停止加息）、11 月美国非农数据大幅不及预期似乎正在验证“美国将要步入衰退”这一看法。同时特朗普政府也希望“弱美元”以改善贸易赤字。欧洲方面，意大利因财政预算问题与欧央行的矛盾发生缓和，12 月欧央行的前瞻性指引已明确 18 年年底退出 QE，市场预计于 19 年秋开启加息。 英国脱欧是当前欧洲最大风险因素，但国际大行普遍认为，该不确定性将于 19 年 3 月 29 日（脱欧日）消除，进而美元指数“被动推升”的动力消失，美元指数大幅下跌的窗口也 将到来。当前摩根大通等大行仍认为英国发生无协议脱欧的可能性在所有情形中最低，脱欧进入过渡期将显著降低英国与欧盟未来经济的不确定性，前期积累的过多英镑空头平仓反而推升英镑走高。部分大行还认为，若脱欧协议通过，19 年英国经济前景将明显改善， 而英央行也可能会在明年两次加息。 我们认为，欧洲政治问题缓解、美欧甚至全球经济从分化走向收敛是市场对明年经济的一致性预期，也是判断强美元将于明年二季度开始大幅走弱的核心逻辑。 图表3： 联邦基金利率期货隐含的加息次数已回落至 1 次(加息25BP次数) 2017 2018 2019 4 3 2 1 0 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 资料来源：Bloomberg， 我们的担忧：欧洲能否如市场预期走出泥潭？ 外向型经济体决定欧洲依赖于全球增长 欧元区作为高度外向型经济体