建筑行业2019年投资策略：蓝田种玉，来者可追.docxVIP

目 录 TOC \o "1-2" \h \z \u HYPERLINK \l "_TOC_250020" 一、信用变迁，稳中求进 2 HYPERLINK \l "_TOC_250019" （一）地方政府财力研究 2 HYPERLINK \l "_TOC_250018" （二）地方政府债务研究 5 HYPERLINK \l "_TOC_250017" （三）信用变迁 9 HYPERLINK \l "_TOC_250016" 二、投资反弹或带动景气度回升 10 HYPERLINK \l "_TOC_250015" （一）基建投资触底回升 10 HYPERLINK \l "_TOC_250014" （二）房地产投资增速或放缓 14 HYPERLINK \l "_TOC_250013" （三）制造业投资回升，改建贡献大 16 HYPERLINK \l "_TOC_250012" 三、业绩增速放缓，基建房建韧性强 17 HYPERLINK \l "_TOC_250011" （一）业绩增速放缓,盈利能力略有提升 17 HYPERLINK \l "_TOC_250010" （二）房建收入增速放缓，净利润增速微增 21 HYPERLINK \l "_TOC_250009" （三）房地产销售放缓拖累装修装饰业绩 21 HYPERLINK \l "_TOC_250008" （四）PPP 退库及融资环境恶化使园林业绩显著放缓 22 HYPERLINK \l "_TOC_250007" （五）投资增速放缓致使基建业绩增速有所放缓 23 HYPERLINK \l "_TOC_250006" （六）专业工程净利润增速大幅放缓 24 HYPERLINK \l "_TOC_250005" 四、推荐基建，关注房建 25 HYPERLINK \l "_TOC_250004" （一）行业集中度提升 25 HYPERLINK \l "_TOC_250003" （二）推荐政策持续催化的基建产业链 25 HYPERLINK \l "_TOC_250002" （三）关注景气度较高的房建 26 HYPERLINK \l "_TOC_250001" （四）重点公司估值一览 26 HYPERLINK \l "_TOC_250000" （五）风险提示 26 一、信用变迁，稳中求进 传统研究框架比较注重投资，当货币和信用比较宽松时，来自需求端的拉动占据主导因素。近年来国内经历了主动去杠杆的过程，地方政府平台的融资行为受到监管的持续规范。2018 年下半年，主动去杠杆过渡到结构性去杠杆乃至稳杠杆，信用和货币边际改善。2018 年固定资产投资增速放缓，基建投资增速下滑较多，需求端较弱。我们认为此时对地方政府的财力和信用的研究尤为重要。 （一）地方政府财力研究 建筑行业业主方主要是地方政府，地方政府的财政状况对于建筑行业订单金额多少、在建项目的保障、回款质量等影响较大。地方政府财政收入主要通过公共预算收入来度量。公共预算收入的构成有税收收入、土地出让金、中央转移支付等。税收收入是地方政府财力最可靠的来源。中西部贫困地区获得的中央转移支付较多。分税制改革之后，土地出让金成为地方政府创收的重要来源。 1、一般公共预算收入 地方政府的公共预算收入可以分为五部分：（一）一般公共预算收入；（二）政府性基金预算收入；（三）社会保险基金预算收入；（四）其他资金收入；（五）上年结转。公共预算里面的一般公共预算收入是衡量地方政府偿债能力最为重要的指标。广东、江苏、上海、山东、浙江、北京在 2017 年各省市一般公共预算收入中排名靠前，西藏、青海、宁夏、海南和甘肃 2017 年一般公共预算收入较少。2017 年 31 省市一般公共预算收入（地方本级财政收入）合计约 9.15 万元，中央财政一般公共预算收入为 8.11 万亿元，公共财政收入合计约为 17.26 万亿元。加上 图 1：2017 年各省一般公共预算收入（亿元）12,00010,0008,0006,000 图 1：2017 年各省一般公共预算收入（亿元） 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 广江上山浙北四河湖河安福湖辽天重江陕云山内广贵新黑吉甘海青宁西 东苏海东江京川南北北徽建南宁津庆西西南西蒙西州疆龙林肃南海夏藏 古 江 2017年全省一般公共收入（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 0 一般公共预算收入主要包括税收收入、非税收入，此外还有中央财政税收返还和补助收入、区级上解收入、上年结转收入、地方政府一般债务收入、调入资金、动用预算稳定调节基金等。 2017 年上海市级一般公共预算收入中税收收入执行数为 2620.4 亿元，占比约为 56.65%，贡