宏观固收专题：两次债牛比较分析，这次有何不一样.docxVIP

HYPERLINK "/" HYPERLINK "/" 敬请参阅最后一页免责声明 目 录 HYPERLINK \l "_bookmark0" 1、 两次债牛的共同点 3 HYPERLINK \l "_bookmark2" 、 基本面下行压力较大 3 HYPERLINK \l "_bookmark7" 、 通胀压力不大 5 HYPERLINK \l "_bookmark10" 、 货币政策全面调整，资金面维持宽松 6 HYPERLINK \l "_bookmark12" 、 政策面：监管环境维持放松 7 HYPERLINK \l "_bookmark15" 、 外部因素：美联储加息预期摇摆 8 HYPERLINK \l "_bookmark17" 2、 两次债牛的差异性：债牛同样精彩，结构略有不同 8 HYPERLINK \l "_bookmark18" 、 外部环境不同 8 HYPERLINK \l "_bookmark19" 、 债牛起因不同 9 HYPERLINK \l "_bookmark20" 、 货币政策工具不同 9 HYPERLINK \l "_bookmark22" 、 债牛调整的原因、幅度不同 10 HYPERLINK \l "_bookmark23" 3、 2019 年债牛趋势曲未终 15 图表目录 HYPERLINK \l "_bookmark1" 图 1： 10 年国债收益率（%） 3 HYPERLINK \l "_bookmark3" 图 2： 2014 年国债长端收益率走势（%） 4 HYPERLINK \l "_bookmark4" 图 3： 2015 年国债长端收益率走势（%） 4 HYPERLINK \l "_bookmark5" 图 4： 2018 年存款类机构质押式回购加权利率（%） 5 HYPERLINK \l "_bookmark6" 图 5： 2018 年年初工业增加值有上升趋势（%） 5 HYPERLINK \l "_bookmark8" 图 6： 2014-2015 年通胀水平（%） 5 HYPERLINK \l "_bookmark9" 图 7： 2018 年通胀水平（%） 5 HYPERLINK \l "_bookmark11" 图 8： 2014 年不同期限国债收益率走势（%） 6 HYPERLINK \l "_bookmark13" 图 9： 2015 年银行间利率维持低位（%） 7 HYPERLINK \l "_bookmark14" 图 10： 2015 年 10 年国债收益率跌至 3%以下（%） 7 HYPERLINK \l "_bookmark16" 表 1： 美联储缩表进程不断加快：规模和操作方式 8 HYPERLINK \l "_bookmark21" 表 2： 2018 年央行四轮降准时间、释放流动性和操作方式 10 HYPERLINK "/" 敬请参阅最后一页免责声明2018 年已经收官，在国际、国内变量因素交互作用下，经过央行四轮降准和定向降准，流动性转向宽松，10 年期国债收益率从年初的 3.9%下行 67BP 至 2018 年 12 月底的 3.2265%，长端国开债收益率更是下行幅度超过 120BP。2018 年在监管政策放松、基本面下行等多重因素影响下，债券市场走牛。2019 年新年伊始， 央行便下调存款准备金率 1 个百分点，在货币宽松预期下，10 年期国债收益率便跌破 3.2%至 3.1513%，10 年期国开债收益率跌破 3.5%下行至 3.4830%。那么 2019年债市行情将如何演绎？在延续债牛背景下有哪些新的变化趋势？我们通过对上一轮债牛与此次行情的比较，一方面可以深刻理解国内宏观环境新的变化，另一方面试图从中找到债牛走势的一般规律，对 2019 HYPERLINK "/" 敬请参阅最后一页免责声明 1、 两次债牛的共同点 2014 年至 2016 年三季度是中国债券市场上罕见的大牛市，虽然期间有过小幅调整，但10 年期国债收益率出现了显著下行，从2014 年年初的4.6%最低下行200BP 至 2016 年三季度的 2.6%，整体来看，长期国债收益率利率中枢不断下移。2018 年同样开启了 10 年期国债收益率下行之旅，全年来看，10 年期国债收益率运行区间在（3.22%，3.97%）范围，呈现出单边下行态势，在监管政策放松、基本面下行、流动性由间歇式紧张走向边际宽松等多重因素影响下，2018 年债券市场踉踉跄跄走牛。 图1： 10 年国债收益率（%） 资料来源：Wind，新时代证券研究所 1.1、 基本面下行压力较大 2014 年经济处于增速换挡、结构调整和前期刺激政策递