保险行业专题研究之五：从经营效率看寿险公司价值提升.docxVIP

HYPERLINK / HYPERLINK / 万联证券研究所 目录 HYPERLINK \l _bookmark0 1、寿险公司经营效率主要体现在投资、运营、资本三个方面 3 HYPERLINK \l _bookmark1 2、主要寿险公司经营效率分析 4 HYPERLINK \l _bookmark2 投资：提升资金运用效率有利于改善公司盈利能力，平安寿险投资资产覆盖率较 HYPERLINK \l _bookmark2 高 4 HYPERLINK \l _bookmark7 运营：固定费用投产比和个险队伍价值产能是衡量寿险公司运营效率的重要指标， HYPERLINK \l _bookmark7 太保寿险费用效率近几年明显改善 6 HYPERLINK \l _bookmark13 资本：在偿付能力保持合理充足条件下，提升资本利用效率有利于公司价值最大 HYPERLINK \l _bookmark13 化 8 HYPERLINK \l _bookmark19 3、研究结论 10 HYPERLINK \l _bookmark20 4、投资建议 11 HYPERLINK \l _bookmark21 5、风险提示 11 HYPERLINK \l _bookmark3 图表 1：主要寿险公司投资资产（亿元） 4 HYPERLINK \l _bookmark4 图表 2：主要寿险公司投资资产占总资产比例 5 HYPERLINK \l _bookmark5 图表 3：主要寿险公司投资资产覆盖率 5 HYPERLINK \l _bookmark6 图表 4：2018H 平安寿险及健康险业务内含价值变动分析 6 HYPERLINK \l _bookmark8 图表 5：主要寿险公司业务管理费（亿元） 7 HYPERLINK \l _bookmark9 图表 6：主要寿险公司单位管理费用支撑的有效业务价值 7 HYPERLINK \l _bookmark10 图表 7：主要寿险公司支付职工薪酬（亿元） 7 HYPERLINK \l _bookmark11 图表 8：主要寿险公司单位人力成本支撑的有效业务价值 7 HYPERLINK \l _bookmark12 图表 9：主要寿险公司 2013 年以来月人均新业务价值产能（元） 8 HYPERLINK \l _bookmark14 图表 10：主要寿险公司核心偿付能力充足率 8 HYPERLINK \l _bookmark15 图表 11：主要寿险公司核心资本利用率 8 HYPERLINK \l _bookmark16 图表 12：主要寿险公司单位最低资本创造的剩余边际 9 HYPERLINK \l _bookmark17 图表 13：主要寿险公司剩余边际（亿元） 10 HYPERLINK \l _bookmark18 图表 14：主要寿险公司有效业务价值（亿元） 10 HYPERLINK / HYPERLINK / 万联证券研究所 1、寿险公司经营效率主要体现在投资、运营、资本三个方面 对于寿险公司而言，内含价值是最为常用的衡量其长期盈利能力的价值指标，净利润则是普遍适用的短期盈利指标。目前针对寿险公司盈利能力的研究更多聚焦在业务结构、新业务价值率、偏差分析等层面，业务结构和价值率属于业务端范围，相关研究已经较多，而偏差分析则是公司实际经营经验与预期假设的差异，即公司经营效率的最终体现，本专题将针对寿险公司经营效率进行深度分析。 结合内含价值、净利润等长/短期价值指标分析，我们认为寿险公司经营效率主要体现在投资、运营、资本三个方面： 提升投资效率能增加投资收益，改善投资偏差，进而提升公司盈利能力。从内含价值变动分析看，投资偏差是实际投资收益与预期投资收益的差，即投资资产*实际投资收益率-预期投资资产*预期投资收益率，也就是说投资偏差不仅受投资收益率偏差影响，还受投资资产基数偏差的影响，造成该偏差的原因在于，预期的投资资产主要由保单负债、短/长期借款、卖出回购、应付保单红利、应付债券、净资产组成，但由于固定资产等非投资资产的影响，公司实际投资资产能否将这些预期投资资产覆盖具有不确定性，因此投资能力（投资收益率）之外，投资资产的利用效率也是影响投资偏差的重要因素。净利润的利源分析主要由剩余边际释放、经验偏差、假设变动和净资产投资收益四部分组成，其中经验偏差也可以分解为运营偏差和投资偏差，投资偏差的逻辑与内含价值变动分析基本一致。 提升运营效率，特别是固定费用效率和队伍效能，能有效节约费用资源，摊薄管理 成本。费用是寿险公司的重要支出项，其中佣金手续费属于变动费用，与业务直接 挂钩，对于大公司而言主要通过定价费用支持，而业务管理费则主要