固定收益平台专题：公司债市场的交易模式研究.pdf

上证联合研究计划课题报告 《公司债市场的交易模式研究》 中国银河证券股份有限公司课题组 课题主持： 郭济敏 课题研究与协调人：上海证券交易所 楚天舒 课题研究员：郭济敏 冯芸 杨宏亮 1 内容提要 本课题选取了美国、英国、德国、法国和日本作为西方国家的研究样本。主 要是因为这些国家的公司债券市场具有典型性，而且各国市场之间具有层次性， 与我国公司债券市场具有一定的可比性。 公司债券的发行、交易、清算是相互紧密联系的，共同构成了一个完整的公 司债市场。在具体内容安排上，我们以交易模式研究为核心，在分别研究西方国 家的公司债发行、交易、清算模式和制度的基础上，结合国内市场的特点，提出 我国可行的发行、交易和清算模式。 我们的结论如下： 公司债交易模式从大类看，可分为定单簿模式（oder book）和 场外模式 （OTC）。而场外模式又可再细分为：询价制与做市商制。究竟哪种模式能够取得 优势，我们认为主要取决于当前的投资者结构，特别是机构投资者与个人投资者 的构成，因为市场模式的最终选择应以满足投资者需求为目的。根据市场微观结 构理论以及西方发达国家公司债交易模式发展实践，得到以下两个结论： 1、当市场以机构投资者为主时，更适合采用场外模式为主、订单薄为辅的 交易模式；当市场以个人投资者为主时，更适合采用订单薄模式为主、场外模式 为辅的交易模式。 2、公司债市场以机构投资者为主体的定位，决定了更适合采用场外模式为 主、订单薄为辅的交易模式。更进一步，鉴于公司债产品异质性高、一级市场不 采用一级交易商制、流动性较差等原因，公司债交易采用场外模式下，则主要以 询价制为主，做市商制为辅。 鉴于目前我国公司债市场中，机构投资者已经占据主导地位，我们认为发展 以场外模式为主，定单簿模式为辅的交易模式，是我国公司债交易模式发展的必 然选择。上海证券交易所适应我国公司债市场发展新形势的需要，初步建立起了 以固定收益综合电子平台（采用场外模式）为主，竞价系统（采用定单簿模式） 为辅彼此分工合作的多层次的交易系统。该系统技术现代、交易制度先进，既基 本适应公司债产品本身的特征，满足了不同投资者的多样化需求，也与国际债券 市场发展趋势相吻合的。下一步，应认真借鉴国际先进经验，采取有力措施，多 2 管齐下进一步健全和完善已有的交易模式，促进公司债市场的发展。具体措施包 括： 一、 公司债发行方面： 1、 建立和完善公司债券市场化的发行运作机制，放松对公司债券发行主体 的管制，允许不同信用等级的公司发行债券。 2、在发行对象方面，主要面向机构投资者发行公司债券，同时创造条件使 得商业银行可投资于交易所系统发行的公司债券。 3、在发行机制方面，鉴于辛迪加确定承销法，最有利于激发承销商在公司 债二级市场积极的发挥作用。因此，建议修改相关的发行条例，允许承销商采 用此种模式，并引入承销商稳定价格的责任机制，从而既可以更为有效地保障 发行人和投资人的利益，也有利于提高券商的承销服务水平和能力，促进公司 债二级市场的发展。 二、公司债交易方面： 1、大力培育和发展合格机构投资者、完善投资者结构。 2、进一步完善做市商制度，具体措施包括：（1）采取有效措施，扩大券商 融资渠道、充实券商资本金，以增强券商做市实力；（2）向做市商提供必要的便 利和支持，降低做市业务风险。具体包括：一定的报价和成交信息优势、多样化 的风险管理手段、将国债做市商与国债承销资格、公开市场一级交易商资格三者 结合起来，在债券发行、配售以及公开市场操作方面给与做市商切实的便利等； （3）着眼于培育、发展的思路，进一步改进和完善相关的考核办法并严格执行， 促进竞争，形成优胜劣汰机制。 3、根据场