可转债核心条款比较分析(转股价下修) 雷运清.docVIP

PAGE PAGE 1 可转债核心条款比较分析—转股价下修 雷运清 在前面的分析中我们可以看出，发行可转债的上市公司进行主动博弈的最重要的工具（没有之一）就是将转股价向下修正，简称“转股价下修”，而且是上市公司的一种权利，不是其义务。满足条件之后，上市公司可以选择下修转股价，也可以不选择。转股价下修必须满足一定的条件，而且还要履行法定程序，最终报股东大会批准后才能实施。 《上市公司发行可转换公司债券实施办法》第26条规定：发行人设置赎回条款、回售条款、转股价格修正条款的，应明确约定实施这些条款的条件、方式和程序等。上述约定应体现权利与义务对等的原则，不得损害可转换公司债券持有人的利益，对转股价下修的条件和定价原则并没有具体规定。 截止到2018年9月7日，目前在市场上交易的可转债共有90只。本文拟对这些可转债下修转股价的条件以及转股价下修的定价原则进行分析。 1、转股价下修条件 转股价下修的条件要考虑以下两个因素：（1）时间变量，即多长时间内；（2）空间变量，即可转债发行的上市公司（“正股”）收盘价低于转股价多大比例，具体幅度有多大？ 一般而言，转股价下修条件越宽松，下修门槛就越低，表明上市公司希望转股迫切性越高，促使转股的积极性越大，投资者博弈的机会就越多，获利的空间就越大。 1）时间变量 首先要注意可转债存续期和转股期限的区别，可转债存续期是指发行成功结束之日起到 上市公司清偿全部可转债的本息之日止，而转换期限则是指可转换债券转换为普通股票的起始日至结束日的期间。一般情况下，可转债发行结束之日起6个月方可转换为公司股票，即转股期限要比存续期限少6个月。 　 如果从事可转债二级市场交易，一定要注意，可转债上市交易并不意味着可以马上转股，可能要在上市好几个月之后才开始可以转股。如无锡转债（110043）发行日期为2018年1月30日，上市日期为2018年3月14日，转股起始日期为2018年8月5日，到期日期为2024年1月30日。 时间变量的表述方式是：可转债存续期间，在任意连续多少（一般为20或30）个交易日中至少有多少（一般为10、15或20）个交易日的收盘价格如何如何。 目前上市交易的90只可转债中，关于时间变量的表述有三种规格，实现难度从低到高如下： （1）任意连续20个交易日中至少10个交易日，连续20个交易日中只要有半数交易日满足条件即可。 （2）任意连续30个交易日中至少15个交易日，连续30个交易日中只要半数交易日满足条件即可。 （3）任意连续30个交易日中至少20个交易日，连续30个交易日中需要三分之二的时间满足条件才行，这个要求明显较高。 通过比较可以发现，上述三种规格中，第一个条件最松，只要较少的连续交易日的半数达到条件即可，市场稍微低迷就有可能达到；第二个次之；第三个最严，这时市场已经严重低迷。下修转股价本身属于上市公司进行博弈的最有力的工具，而且是专属上市公司的一种权力。如果要求太苛刻，反而不利于上市公司及其大股东利用该项工具为自己获得最大利益。 目前大多数上市公司可转债采用的是第二种表述方式。 空间变量 在既定的时间变量之下，转股价下修还有一个最重要的变量，即正股股票收盘价任意连续多少交易日中数个交易日收盘价低于当期转股价的一定比例后，上市公司管理层才有权力提议下修转股价，这就是空间变量。我们将这个价位称为转股价下修的触发价，通常用当期转股价的百分比例来表示，这个百分比称为转股价下修的触发。转股价下修的触发比是常量，在可转债存续期间都不会改变，但转股价下修的基准价则会因为随着转股价的调整而变化。 正常情况下，不管是初始转股价还是下修后的转股价都会高于正股市价，区别在于高出幅度多少合适？因为，上市公司总是希望可转债持有人尽可能以较高价格转股。但如果当期转股价大幅高于正股价，正股价要涨到转股价之上非常不容易，要进一步涨到能引爆强赎程序的强赎价格更是难上加难。在这种情况下，投资者主动转股的可能性几乎没有，这是一个双输的僵持局面。 为了打破僵局，上市公司必须下修转股价。可转债募集说明书中对下修转股价除了具体时间要求之外，还对正股收盘价低于当期转股价格的比例有严格的要求。目前转股价下修的触发比一般有三种门槛（90%，85%，80%）： （1）转股价下修的触发价为当期转股价格90%（即转股价下修的触发比为90%），对正股股价下跌幅度的要求最低，较容易达到。这时如果上市公司及时下修转股价，可以确保正股价格始终与当期转股价差不多甚至高于当期转股价。只要稍有行情，正股价格就会高于当期转股价，甚至达到强制赎回的强赎触发价（一般为当期转股价格的130%），进入强赎观察区域和临界区域，最终引爆强赎程序，比较有利于可转债投资者转股，从而实现上市公司和可转债持有人双赢局面。从当期转股价格90%涨