资本流动与经常账户更审慎地对待融资.PDFVIP

资本流动与经常账户：更审慎地对待融资 危机以来，国际金融中的总资本流动（gross flows）问题的颇受瞩目。然而，经常账户（current account）和相 应的净资本流动（net flows）的中心地位仍然根深蒂固，并在学术界和政策领域引发了争论。事实上，有时“经常 账户”和“资本流动”作为术语总被交替使用。举例而言，经常账户被用于辨别跨境金融的来源和目的地，即资本流动 的全球模式，以衡量全球金融市场的一体化程度，并评估一国易受外部融资“骤停”伤害的程度。这种中心地位之深 厚，以至于在政策领域内，“全球失衡” （Global Imbalances）往往被视为“经常账户失衡”的代名词。 这给我们带来的问题远超其语义范畴：它们塑造了人们对国际货币和金融体系弊病的诊断，亦对可能的补救方法造 成了影响。在我们之前的论文中，我们批评了这样的观点，即巨额经常账户盈余和相应的“超额储蓄” ，已经成为金 融危机的根源，它导致了极低的利率和宽松的全球金融状况，并且助长了经常账户赤字国家的信贷繁荣，这是伯南 克于2005年提出的“储蓄过剩”假说。我们认为，与传统的共识相反，一国的经常账户模式与该国在国际借贷与中介 活动中的地位无所关联。而对这方面的见解是理解任何金融危机的重中之重。 本文从两个方面对此进行了分析。首先，通过建立一个非常简单的、高度风格化的一般均衡模型，我们使论点更加 精确。其目的是为进一步厘清基本分析，并在一个易于驾驭的框架中得出底层逻辑。第二，我们拓宽了我们的批判 范围。我们将基础框架用于解释国际金融中最持久的两个谜题——卢卡斯之谜以及Feldstein-Horioka之谜，我们认 为，一旦明确了经常账户在全方位了解跨境资本流动方面的局限性，那么对于发展中国家维持其经常账户盈余（卢 卡斯之谜）这一点，不应存在费解，或者说必然次优的。正如许多其他研究者所指出的那样，通过经常账户的规模 和持续性来评估金融一体化的程度是不恰当的。 贯穿我们分析主题的是对储蓄和融资的区分。储蓄，是一个国民账户的概念，即未被消费的收入（产出）；融资则 是一种现金流概念，是以被接受的结算媒介 （货币）为形式的购买力获取权。投资，或者说一般意义上的支出，需 要融资，而不是储蓄。且融资是一个总额概念，而非净额概念。所有类型的购买行为都需要融资，这远远超出与收 入流相关的资金，包括现有金融和实物资产。 换句话说，资源限制与融资限制有着相应的区别。储蓄减轻了经济的资源限制：如果人们不放弃消费，他们就不会 释放可用于投资的实际资源；现金流则缓解了经济的融资限制：没有现金流就无法进行支出。这对于封闭经济体和 跨境经济体而言是都一致的。这也引发了人们对经常账户的误解，即本国储蓄和投资的缺口，就意味着本国是在融 出（盈余）还是在借款（赤字）。经常账户只告诉了我们一个国家是在净额上向世界其他地区输出资源 （如果是盈 余国）还是在使用这些资源（如果是赤字国）。但是，无论一国的经常账户状况如何，相应的支出都可以完全由国 内或国外提供资金。 这种区别恰恰是目前的分析框架中所缺失的，它们往往会漠视，甚至忽视货币与金融。一个严重受到影响的例子是 所谓的经常帐户的跨期分析法，它将经常账户视为家庭消费平滑决策的结果，并因此作为借和贷的工具。其最简单 的形式，由于它的关注点， 这种方法没有对净流动和总流动之间做出区分的空间。即使它确实做出了区分，它也倾 向于将资本账户视为分散投资组合风险的一种手段，而非促进融资。在这一过程中，大多数流行的模型也忽视了银 行内生性地创造购买力和融资方面的作用，而（银行的这些作用）将使储蓄和融资之间的区别更加明确。 可以肯定的是，这绝非模型的错：它们被专门设计为聚焦于跨期决策之上，并以最简单的方式设计。虽然如此，他 们纯净的概念直觉也被应用到了它并不适合的设置中。换句话说，我们的分析可以被解读为一个警示的故事：我们 讨论等式的方式和我们的模型可以无意间以无益的方式形成我们从它们那里得出的推论。从这个意义上讲，我们的 论文即是修辞的又是实质的。 从我们的视角出发可以看到，上述的悖论与谜题会失色。即使穷国通过海外获取其投资的所需融资，它们仍然可以 维持经常账户盈余——根本不存在所谓的卢卡斯谜题！类似的，即使一个国家与世界其他国家在金融上完全一体 化，其经常账户也可能是平衡的；或该国的经常账户规模很大，它可能依赖于严格的资本管制，且和本国的储蓄和 投资没有多大关系——也就是说，根