全球资产配置之新兴市场系列报告之一：从阿根廷比索贬值看新兴经济体的宏观风险与中国的特殊性.pdf

大 类 资 产 配 置 新兴市场专题报告 2018 年05 月29 日 从阿根廷比索贬值看新兴经济体的 策 宏观风险与中国的特殊性 略 研 ——全球资产配置之新兴市场系列报告之一 究 相关研究 本期投资提示：  随着近期美元小幅走强，阿根廷比索4 月末以来急速贬值。阿根廷比索持续贬值背后的原 因是什么？其他新兴经济体是否有类似的问题？中国的情况与阿根廷有可比性吗？本篇报 告着重分析阿根廷的宏观风险，为以上问题提供一个分析的基础。 证  政府重新大幅借债推升外储，但脆弱性上升。外储增加，为何比索仍然贬值？显示金融市 券 场充分认识到外储增加背后仍然是阿根廷金融体系结构性失衡的集中体现。国际市场大门 研 再度敞开，阿政府发行外债融资。自16 年解决此前债务违约问题后，阿根廷政府再度通 究 过多种形式大举发行主权债务融资。外债规模再度大幅扩张，流动性风险再度积聚。外债 报 同时也意味着未来的偿还义务，因而这种“政府借来的外汇储备”、特别是短期外债，本身 告 就意味着流动性风险的集聚。而外债资金多数用于消费支出，未能促进长期经济结构改善。  出口结构失衡，关税政策短视，经常账户逆差难改善。经常账户持续恶化，外汇融资需求 增加。出口结构单一，对农产品周期趋弱极为敏感。初级产品和农产品占阿根廷出口的 63%，且近 30 年来其出口结构基本未有升级。农产品价格走弱、生产冲击等对其出口和 货物贸易差额冲击较大。短视的出口关税政策，令比较优势逐步丧失。为保留外储，阿根 证券分析师 廷甚至不惜对农产品征收出口关税，令出口比较优势逐步丧失。尽管阿根廷现政府逐步取 秦泰 A0230517080006 消出口关税，但仍难以逆转其持续扩大的贸易逆差。 qintai@  长期实施进口替代，制造业吸引外资能力弱。资本账户同样难以吸引稳定性较强的资金流 金倩婧 A0230513070004 入。阿根廷资本与金融账户下，唯有政府外债驱动的组合投资项显著改善，实体经济投资 jinqj@ 驱动的直接投资项和其他投资项流入较少。这一结构体现出阿根廷的宏观金融脆弱性。长 期实施进口替代，制造业竞争力薄弱。长期对国内制造业进行保护，导致制造业竞争力持 王胜 A0230511060001 续弱化，令工业生产领域缺乏对外资的有效吸引力，国际资本极少流入进行实体经济投资， wangsheng@ 加剧宏观金融脆弱性。扩大基建投资中长期利好，但短期加剧经常账户恶化。 联系人  货币政策易松难紧，推升通胀加剧贬值。三元悖论：资本账户再度开放，汇率对通胀利率 秦泰 敏感。15 年底阿根廷再度逐步放开资本账户，并放弃汇率管制，以此换取货币政策对国内 (86217368 经济的主动调控能力。这一政策组合选择意味着汇率对国内外利率水平的差异、以及通胀 qintai@ 情况的敏感度提升。低增长环境制约货币政策紧缩空间。长期的进口替代型产业政策令制 造业缺