主题研究：从兼并收购角度看中小券商股权价值.docx

目录 TOC \o "1-2" \h \z \u HYPERLINK \l "_bookmark0" 行业集中度快速提升、零售业务较机构业务稳定性更强 3 HYPERLINK \l "_bookmark1" 15 年以来行业盈利萎缩，集中度大幅提升 3 HYPERLINK \l "_bookmark6" 零售业务较机构业务稳定性更强 3 HYPERLINK \l "_bookmark13" 地方及民营中小券商是潜在收购标的，其股权价值或主要在于零售客户资源及渠道资源 6 HYPERLINK \l "_bookmark16" 证券行业供给侧改革背景下，如何对地方及民营中小券商股权进行估值？ 7 HYPERLINK \l "_bookmark17" 参考过往收并购案例为中小券商估值 7 HYPERLINK \l "_bookmark21" 二级市场对中小券商的估值情况 8 HYPERLINK \l "_bookmark23" 证券行业供给侧改革趋势下，从客户及渠道资源来看中小券商股权价值 9 图表 HYPERLINK \l "_bookmark2" 图表 1: 15 年中以来股市震荡下行、交投清淡 3 HYPERLINK \l "_bookmark3" 图表 2: 行业盈利连续三年降幅明显 3 HYPERLINK \l "_bookmark4" 图表 3: 收入 C5 由 15 年的 30%提升至 1H18 的 36% 3 HYPERLINK \l "_bookmark5" 图表 4: 净利润 C5 由 15 年的 30.4%提升至 1H18 的 46% 3 HYPERLINK \l "_bookmark7" 图表 5: 18 年来股票承销规模 C5/C10 各自提升 11ppt 4 HYPERLINK \l "_bookmark8" 图表 6: 18 年来债券承销规模 C5/C10 各自提升 4ppt 4 HYPERLINK \l "_bookmark9" 图表 7: 资管业务随行业去通道、去资金池影响而集中度提升，C10 保持在 45%以上 4 HYPERLINK \l "_bookmark10" 图表 8: 场外衍生品业务因门槛较高而对公司资本、风控水平提出更高要求，每月的新增本金 C5 集中度在 70%以上. 4 HYPERLINK \l "_bookmark11" 图表 9: 经纪业务同质化竞争严重，集中度呈现下降趋势 5 HYPERLINK \l "_bookmark12" 图表 10: 两融业务集中度稳定，C5/C10 维持在 30%/50% 5 HYPERLINK \l "_bookmark14" 图表 11: 2007 年以来券商亏损数量呈现周期性变化，18 年突破新高 6 HYPERLINK \l "_bookmark15" 图表 12: 券商股权管理新规抬高券商股东准入门槛、提升股东注资要求 6 HYPERLINK \l "_bookmark18" 图表 13: 15 年后东方财富盈利水平大幅提升 7 HYPERLINK \l "_bookmark19" 图表 14: 15 年后东方财富业务结构丰富，佣金收入成为主力 7 HYPERLINK \l "_bookmark20" 图表 15: 不同市场环境下，证券公司股权交易价格差异较大 8 HYPERLINK \l "_bookmark22" 图表 16: 当前中小券商 P/B 估值处于低位 9 HYPERLINK \l "_bookmark24" 图表 17: 标的公司客户资产及营业部数量分布统计 10 HYPERLINK \l "_bookmark25" 图表 18: 标的公司营业部质量加权得分统计 11 HYPERLINK \l "_bookmark26" 图表 19: 覆盖公司估值表 11 行业集中度快速提升、零售业务较机构业务稳定性更强 15 年以来行业盈利萎缩，集中度大幅提升 15 年中以来，股市震荡下行、交投逐步清淡，证券行业因其业务高度同质化、且与市场表现密切相关的特点，盈利连续三年降幅明显。盈利下行伴随着新一轮全面从严、优胜劣汰的监管周期，以及机构化和对外开放浪潮下的市场成熟度的提升，证券行业集中度进一步加强。从 15 年至 18 年上半年，行业前五大券商收入占比从 30%提升至 36%、净利润占比从 30.4%提升至 46%；行业前十大券商收入占比从 49%提升至 53%、净利润占比从 51%提升至 67%。 图表 1: 15 年中以来股市震荡下行、交投清淡 图表 2: 行业盈利连续三年降幅明显 6,000 5,000  20,000 (单位：亿元)18,00