证 券行业专题报告：从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑.docx

HYPERLINK "/" 敬请参阅报告结尾处的免责声明P2东兴证券专题报告 HYPERLINK "/" 敬请参阅报告结尾处的免责声明 P2 非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑 目 录 HYPERLINK \l "_bookmark0" 从信用账户估算券商个人和机构客户持仓市值的方法 3 HYPERLINK \l "_bookmark1" 券商资产负债表的经纪业务逻辑 3 HYPERLINK \l "_bookmark2" 券商经纪业务个人和机构客户持股市值拆分模型 4 HYPERLINK \l "_bookmark3" 第一步：测算信用账户个人和机构客户持股市值 4 HYPERLINK \l "_bookmark5" 第二步：计算账户余额/持股市值比例作为仓位水平代理变量 5 HYPERLINK \l "_bookmark8" 第三步：反推普通经纪账户个人和机构客户持股市值 7 HYPERLINK \l "_bookmark10" 测算结果准确性评估较为理想 7 HYPERLINK \l "_bookmark12" 客户结构视角一：为何 18 年以来经纪业务机构化愈发重要？ 9 HYPERLINK \l "_bookmark18" 客户结构视角二：财富管理转型下的券商 P/AUM 估值初显 11 HYPERLINK \l "_bookmark22" 投资策略 13 HYPERLINK \l "_bookmark23" 风险提示 13 表格目录 HYPERLINK \l "_bookmark11" 表 1: 测算结果准确性评估：估算偏离度 8 HYPERLINK \l "_bookmark17" 表 2: 各上市券商历年客户整体换手倍数测算 10 HYPERLINK \l "_bookmark19" 表 3: 2018H1 估算各券商 P/AUM 估值情况 11 插图目录 HYPERLINK \l "_bookmark4" 图 1: 客户信用账户余额结构和维持担保比例推导 5 HYPERLINK \l "_bookmark6" 图 2: 信用账户仓位水平测算 6 HYPERLINK \l "_bookmark7" 图 3: 上市券商信用账户个人和机构客户平均账户余额/持仓水平 6 HYPERLINK \l "_bookmark9" 图 4: 信用账户的仓位水平与普通账户仓位水平对应关系 7 HYPERLINK \l "_bookmark13" 图 5: 2018H1 平均佣金率与机构客户持股占比关系 9 HYPERLINK \l "_bookmark14" 图 6: 2017 平均佣金率与机构客户持股占比关系 9 HYPERLINK \l "_bookmark15" 图 7: 2018H1 估算换手倍数与机构客户持股占比关系 10 HYPERLINK \l "_bookmark16" 图 8: 2017 估算换手倍数与机构客户持股占比关系 10 HYPERLINK \l "_bookmark20" 图 9: 券商 P/AUM 与机构客户持股市值占比关系 13 HYPERLINK \l "_bookmark21" 图 10: 券商 P/AUM 与客户换手倍数关系 13 DONGXING SECURITIES 东兴证券专题报告 P3非银行金融行业： 从个人与机构客户结构拆分模型看券商经纪业务演变趋势与估值逻辑 P3 HYPERLINK "/" HYPERLINK "/" 敬请参阅报告结尾处的免责声明 从信用账户估算券商个人和机构客户持仓市值的方法 券商资产负债表的经纪业务逻辑 经纪业务是证券公司最为重要的业务之一，但由于其较高的波动性和极度依赖市场行情的特点，往往在研究的过程中难以对其进行自下而上的研究分析。在预测市场交易总量方面尚难以准确把握的情况下，拆解单个证券公司的经纪业务结构和预测其演变方向，尚较少有市场共识的方法。 区别于市场常用的自上而下的方法，本次专题我们试着从证券公司经纪业务的商业逻辑细节入手，通过搭建模型，自下而上拆解上市券商的个人和机构客户结构，从而给研究标的的经纪业务演变和估值逻辑提供一种新的视角。 首先我们需要明确券商资产负债表上是如何记录其经纪业务商业流程： 证券公司的资产负债表也同样有着类似银行的“表内”与“表外”的业务逻辑。券商经纪业务的“表内”，指的是客户在证券账户中存入资金，券商负债端增加“代理买卖证券款”科目，同时资产端货币资金增加客户资金。 “代理买卖证券款”的增加实际上并不是证券公司自身增加杠杆，通常在评估券商资产负债水平时会进行剔除。 当经纪业务客户买入股票时，可以视作券商资产负债表