电气设备行业风电上中下游生态调研：中游景气度提升，整机下行压力暂缓.docxVIP

HYPERLINK "/" HYPERLINK "/" 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 岁末年初，我们对风电产业链做了相对完整的产业调研，调研对象包括风机零部件供应商、整机制造商、风电运营企业、地方能源管理部门，涉及上市公司包括金风科技、金雷风电、龙源电力、中材科技、东方电缆等，我们希望通过产业链主体的经营状况来窥探风电及新能源行业发展的脉络。 一、中游制造供需天平短暂失衡，零部件受益成本下降、需求放量 对于整机制造商而言，2018 年始料未及的是中游零部件（轮毂、主轴、铸件、底座等）供应环节的失衡。受去产能等因素影响，钢材价格大幅上涨，风机中游制造环节不少供应商转行或破产。2017、2018 年中游制造企业遭遇订单价格下行与钢材等原材料价格上涨双击，行业产能出清，在去年三季度风机需求量增长的背景下，中游制造环节出现短缺、供应不足问题。 整机制造企业对这一状况并未有充分预期，2018 年三季度供货合同出现延后交付。从 2018 年逐月新增装机情况看， 8 月份新增并网装机在 6、7 月连续上涨后，新增并网装机突然出现下调，可在一定程度上反映供应链管理上的变化。四季度随着供应链管理的理顺，新增并网装机逐月回升。由于设备交付与并网有一定延后性，受此影响，预计 2019 年一季度新增装机将同比出现较大幅度回升。 图表 1 2018 年 8 月新增并网装机在 6、7 月连续上涨后突然出现下调 资料来源:国家能源局，华创证券 在当前行业格局下，多数风电整机制造商实际是整机组装商，除少部分零部件自产外，塔筒、主轴等零部件采取外购外采模式，由整机企业提供标准，与中游制造企业签订采购合同。2018 年下半年，部分整机制造企业为保证设备交付，选择为供应紧张的零部件提价，并优化货款结算方式。 在这一背景下，风电中游制造行业景气度提升。根据我们调研，当前中游风机主轴、轮毂、底座等零部件供应商订单充足，产品交付需求旺盛，叶片制造商供货也在去年四季度放量。 以风机主轴供应商金雷风电为例，自 2018 年二季度开始公司新增客户、国内客户发货量增加，大客户对零部件交付需求增强，担心供应商供货不到位。208 年 12 月当月发货量高于去年一季度。当前（2018 年 12 月），各车间均处于饱和状态，紧锣密鼓开展生产工作，保障按时、保质、保量交货。 HYPERLINK "/" HYPERLINK "/" 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 图表 2 金雷风电风机主轴毛利随钢材价格波动，2019 年有望修复 资料来源: wind，华创证券 自 2018 年 11 月以来，国内钢材价格连续回调，风机制造商、零部件企业获得利润修复的契机。在供应紧张、原材料价格下降的双重利好下，风机中游制造企业迎来近年来最好的光景。从零部件生产交付的周期看，钢材价格下降对产品毛利改善传导期短，预计在 2019 年二季度就可以得到反映。 从资本市场的表现看，风机中游制造商日月股份、金雷风电、天顺风能、天能重工等均获得高的溢价，上市公司市值在近三个月均获得 50%左右的上涨。 我们以钢材价格不同下调幅度为假设情景，在不考虑公司出货量增加情况下，以 2017 年扣非净利为基准，对风电零部件件公司利润弹性进行测算，测算结果显示，天顺风能>天能重工>日月股份>金雷风电。 图表 3 钢材价格波动对风机零部件企业弹性测算 产品分类 塔筒 主轴 铸件 钢材价格下降幅度（元/吨） 天顺风能 天能重工 金雷风电 日月股份 100 0.85% 0.72% 0.42% 0.62% 300 2.56% 2.15% 1.26% 1.85% 500 4.27% 3.59% 2.10% 3.08% 700 5.98% 5.02% 2.95% 4.31% 900 7.69% 6.46% 3.79% 5.54% 1000 8.54% 7.18% 4.21% 6.15% 1200 10.25% 8.61% 5.05% 7.38% 1500 12.82% 10.77% 6.31% 9.23% PE（ TTM) 17.6 26 25.0 29.8 PB 1.61 1.3 1.56 2.47 总市值 82.71 22.25 26.52 72.41 资料来源：wind，华创证券测算 备注：参考 2019 年 1 月 21 市值 HYPERLINK "/" HYPERLINK "/" 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 二、风电整机回调压力暂缓：投标价格触底回升 国内风电发展近二十年，风电投资成本从高位下降，这与占比 50%左右的风机价格下降密不可分。 在技术进步、风电行业规模化发展的格局下，近十年来国内外风机价格呈下降趋势。2008 年国内主