债券深度报告：再看CRMW，配置价值VS交易机会.docxVIP

HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 目 录 HYPERLINK \l _bookmark0 一、信用风险缓释工具：一份保险 4 目 录 HYPERLINK \l _bookmark1 （一）CRMA 和 CDS 非标准化、不可流通，CRMW 和 CLN 标准化、可流通 4 HYPERLINK \l _bookmark3 （二）CRM 经历停滞后重启发行，交易所首推信用保护工具 5 HYPERLINK \l _bookmark8 二、CRM 发行节奏明显加快，但覆盖率仍有不足 7 HYPERLINK \l _bookmark9 （一）参与主体单一，定价机制薄弱是制约 CRM 前期发行的主要原因 7 HYPERLINK \l _bookmark13 （二）CRMW 创设节奏加快，但覆盖率不足 8 HYPERLINK \l _bookmark20 （三）CRMW 创设说明书相关要素解读：限制做空机制严格，以现金结算为主 10 HYPERLINK \l _bookmark21 CRMW 重要要素 10 HYPERLINK \l _bookmark22 严格限制一二级卖空机制 11 HYPERLINK \l _bookmark23 三种结算安排，以现金结算安排为主 11 HYPERLINK \l _bookmark24 三、CRMW 策略思考：组合配置价值较弱，个券交易空间可期 12 HYPERLINK \l _bookmark25 （一）标的券+CRMW，吸引力较弱 12 HYPERLINK \l _bookmark28 （二）配置价值可对标创设主体，性价比相对较高 12 HYPERLINK \l _bookmark30 （三）信用利差收缩获取资本利得，关注非标的券投资价值 13 HYPERLINK \l _bookmark33 （四）预判首发 CRMW 民企，获取资本利得机会 13 HYPERLINK \l _bookmark36 （五）对标海外 CDS 交易策略，目前较难实施 14 HYPERLINK \l _bookmark37 四、投资 CRMW 主体相关债券或有一定资本利得机会，但仍需精选个券 15 HYPERLINK \l _bookmark40 五、风险提示 20 HYPERLINK / HYPERLINK / 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20 图表目录 HYPERLINK \l _bookmark2 图表 1 四种信用风险缓释工具类型的对比 4 图表目录 HYPERLINK \l _bookmark4 图表 2 2010 年—2016 年 CRMW 发行情况 5 HYPERLINK \l _bookmark5 图表 3 《指引》与《规则》的对比 6 HYPERLINK \l _bookmark6 图表 4 CRM 相关政策文件梳理 6 HYPERLINK \l _bookmark7 图表 5 银行间信用风险缓释工具和交易所信用保护工具相关文件对比 7 HYPERLINK \l _bookmark10 图表 6 CRM 交易商和 CRMW 创设机构数量（截止到 2018.11.20） 8 HYPERLINK \l _bookmark11 图表 7 核心交易商和创设机构类型（截止 2019.01.18） 8 HYPERLINK \l _bookmark12 图表 8 历年信用债违约分布（截止 2019.01.18） 8 HYPERLINK \l _bookmark14 图表 9 主体集中在医药、综合、化工电气设备等行业 9 HYPERLINK \l _bookmark15 图表 10 主体多位于浙江、广东、江苏等东部沿海地区 9 HYPERLINK \l _bookmark16 图表 11 外部评级多在 AA+，隐含评级以 AA、AA-为主 9 HYPERLINK \l _bookmark17 图表 12 非上市公司多有上市子公司 9 HYPERLINK \l _bookmark18 图表 13 标的券票面利率和创设价格对比 10 HYPERLINK \l _bookmark19 图表 14 CRMW 覆盖率相对较低 10 HYPERLINK \l _bookmark26 图表 15 实际收益多在 4%~5.5%区间 12 HYPERLINK \l _bookmark27 图表 16 实际收益多数小于中债曲线估值 12 HYPERLINK \l _bookmark29 图表 17 部分标的券实际收益率与 CRMW 卖出方相关债券收益率对比 12 HYP