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2014年11月 经济论坛 Nov. 2014 总第532期 第11期 Economic Forum Gen.532 No.11 公司资本结构文献综述 文/潘红洋 【摘 要】本文系统地梳理了公司资本结构的文献。从早期的最优资本结构到著名的MM理论以及MM理论的延伸，都是对财务学研究的深入，是不断地条件放宽的过程。现代的资本结构研究主要有信息对称理论、信息不对称理论、优序融资理论、代理成本理论、控制权理论、成长理论、公司行为理论。 【关 键 词】资本结构；MM理论；公司价值【作者简介】潘红洋，新疆财经大学硕士研究生，研究方向:财务管理。 资本结构研究从 Modigliani 和 Merton Miller 在 业的加权成本达到了最低，此时债务和权益的比 1958 年提出著名的MM 理论开始，成为财务学研 例就是最优的资本结构。 究的一个重要方向。随着财务学的发展，各种关 二、公司资本结构的经典理论 于资本结构的论述层出不穷，即使是从实证的角 MM 理论分为三个不同的阶段，即早期的MM 度去分析，不同的学者得出的结论也不是完全相 理论、修正MM 理论和米勒模型三个阶段。Modi? 同的。本文主要梳理关于公司资本结构的主流文 gliani & Miller(1958)共同提出了对财务学具有划时 代意义的著名的 MM 理论，此时的 MM 理论是建 献。 一、公司资本结构的早期理论 立在完美市场中的，这和经济学中的完全竞争市 Bradley、Jarrell & Kim(1984)认为公司是存在 场相似，完美的资本市场不存在交易成本，投资 的“最优的资本结构”，这种观点从债务带来的 者是完全理性的，所有公司的风险是相同的。在 收益和产生的成本的角度去找到最优的资本结 这三个假设条件下得出了早期的 MM 定理的结 构。大卫·杜兰特（D·Durand，1952）对公司资 论。企业的价值和企业资本结构是无关的，只是 本结构做了系统梳理，形成三种主要的观点：净 和风险程度相近的预期收益率资本化的预期收益 收益理论、净营业收入理论和传统理论。净收益 水平相关。对于股票价值收益的衡量，认为每股 理论认为债务的成本相对于权益成本（股本）是 收益就是在风险程度相同的纯粹的权益流量相匹 比较低的。同时，该理论还认为债务成本和权益 配的资本化率，同时还要加上财务风险的溢价。 成本不会受到企业负债的影响，不管企业有多少 无论在哪种情况下，企业的投资决策的选择点只 负债，企业的权益成本和债务成本都是不变的。 是纯粹权益流量资本化率，决策和投资的类型是 因此这种观点认为企业的负债接近百分之百是最 无关的，也就是投资那些净现值为正值的项目。 好的资本结构。净营业收入理论假设发债的利率 修政（考虑所得税）的MM 理论。早期的MM 是固定的，同时假设投资者以固定的加权资本成 理论只有在完美资本市场的条件下是成立的，但 本来估企业的EBIT （息税前利润）。净营业收入 是完美资本市场的条件是不可能存在的，因此莫 理论认为企业的资本成本受到资本结构、财务杠 迪安和米勒（1963）在MM 理论的假设中加入了 杆的影响，最优的资本结构是不存在的，因而筹 所得税。公司的负债越高，公司的利息费用也会 资决策和资本结构对企业的价值没有影响。传统 随之增加，由于利息费用可以在税前扣除，利息 理论是介于净收入理论和净营业收入理论之间的 费用达到了节税的目的，公司的价值会随着公司 理论，它认为负债到了一定的程度会使企业的成 的负债增加而增加。该理论认为有负债公司的价 本升高，企业最优的资本结构中负债率不能接近 值要高于同样情况下无负债公司的价值。 于百分之百，当债务比例上升时，债务成本将会 继修正过的 MM 理论之后，Miller(1977) 在 上升，并超过权益资本的成本，在这个过程中企 《债务与税收》一文中修正了原有的MM 理论，把 ·134· 个人所得税和公司所得税同时考虑进去来分析其对资本结构和公司价值的影响。 三、公司资本结构的现代理论 （一）权衡理论权衡理论是对MM 理论的一个延续，它在考 虑所得税的优点的同时也将破产成本考虑进来，考虑了税收收益和破产成本之间的平衡。MM 理论在米勒模型时考虑到了个人所得税和企业所得税，发现在一定程度上企业的价值和负债是正相关的。但是以上的模型都没有考虑大量的负债会使得财务风险的成本增大，管理者与股东之间的代理成本也会随之增大。因为以上的问题，Myers和相关的学者在税收存在的情况下对企业的各种 税收以及企业的负债水平和企业价值之间的关系提出了企业资本结构的权衡理论。 Flannery （2007）认为只要能够选择合适的变量反映权衡的正面和负面就可以大致拟合出公司的目标负债率，他们证明了这种方式的有效性。 20 世纪七八十年代新的研究工具的加