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会计盈余质量、新股定价与长期绩效1 --来自中国发行制度改革后IPO市场的证据 Quality of Earnings, IPO Pricing and Long-term Performance －－ Evidence from Chinese Post-reformed IPO Market 摘 要 以往的研究指出中国上市公司发行前普遍存在盈余管理行为，这些行为导致了市场对盈余 错误定价以及长期绩效下降。本文以发行制度改革后2002-2005年IPO公司为样本，用可操纵应 计利润衡量盈余质量，得到了与以往研究不同的结论：没有证据表明IPO公司总体上有显著的盈 余管理行为，但规模较小、成长性较高并处于非保护性行业的企业盈余信息质量较差；对这些 公司，无论一级市场还是二级市场都能基于盈余质量因素显著调低对公司盈余的估价，使得发 行价格和市场价格不受盈余管理的误导。此外我们还发现，新股发行后两年的长期绩效的下滑 并不能归因于对发行前较差盈余质量的错误定价。 关键字 可操纵应计利润 盈余管理 IPO定价 长期业绩 1 会计盈余质量、新股定价与长期绩效 --来自中国发行制度改革后IPO市场的证据 一、研究背景 新股定价是企业在资本市场融资的一个重要环节，也是投资银行承销的核心任务之一。在 信息不对称的条件下，定价效率取决于信息披露的质量以及投资者处理公开信息的有效性。在 IPO市场上，上市前有限的公开信息使得以盈余为核心的会计信息成为投资者判断公司价值的重 要依据。 鉴于盈余信息对价值判断的重要性，一方面，公司有动机操纵盈余来误导投资者的价值判 断--许多学者认为虚高的会计盈余是发行价格高估、发行后公司长期绩效下降的重要原因 （Teoh,Welch 和Wong ，1998；Teoh，Wong和Rao ，1998，Ducharme ，Malastesta和Sefcik，2004 ）。 另一方面，为了防止扭曲的盈余信息造成资源配置效率损失，监管机构对发行时披露信息的真 实性和完整性要求更加严格，对违规行为进行的惩罚更加严厉。同时市场中介机构，如投资银 行和审计师，出于以后较大法律诉讼风险的考虑，也会对可能引起显著经济后果的发行前盈余 进行严格监督(Venkataraman,Weber和Willenborg,2004) ，这些都会形成对利润操纵行为的约束 （Ball和Shivakumar，2008 ；Armstrong Foster和Taylor 2008 ）。 中国作为重要的新兴市场，其特殊的制度背景使得有关IPO前盈余质量经济后果的实证研 究具有重要的现实意义：首先，发行市盈率管制造成盈余与定价之间的联系非常紧密，因此盈 余质量的经济后果可能比成熟市场更加显著；其次，与成熟市场相比，中国资本市场对投资者 的法律保护、对市场公开信息的监管还不完善，为企业机会主义行为提供了可乘之机，与此同 时中国资本市场又处于一个快速发展、法规不断变革的过程中，特别是2001年发行制度改革以 来，新股发行向市场化方向迈进一大步，公司治理和投资者法律保护方面的监管措施不断推陈 出新，这些措施的实施效果有待及时的评价和反省；然而现有针对中国IPO市场盈余质量的文献， 大多数是基于2001年发行制度改革以前的样本（见表1），对近年来中国IPO市场改革及其政策效 果的研究非常有限，本研究有助于补充这一空缺并提供较全面且具有时效性的新证据。 在新的发行制度和监管环境中， 本文从总体上评价中国IPO公司发行前盈余质量，并在此 基础上讨论盈余质量对新股定价和长期市场绩效的影响。我们用修正的琼斯模型(Jones Model) 估计可操纵应计利润，用其在盈余中所占比例来衡量会计盈余质量。研究结果显示，没有证据 2 表明IPO公司总体上有显著的盈余管理行为，但规模较小、成长性较高并处于非保护性行业的发 行公司盈余质量较差；对于