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黄燕铭荐阅二：公司研究基本框架 摘要 公司研究框架按照研究的先后次第可分为五个部分，第一，公司选择（公司研究的起点，如何选马）；第 二，公司治理与内控（规避研究风险）；第三，环境与战略（公司研究的核心所在，特别关注竞争优 势）；第四，企业行为（包括营销行为、财务行为等内容，注意和公司战略结合研究）；第五，财务与估 值（从会计分析、财务分析、报表分析入手，找出公司盈利驱动的核心假设因素，进而完成盈利预测与估 值）。在公司研究的实际运用中，我们要从经过 “修饰”的冰冷的会计信息和非会计信息中跳出，去寻找 众人心中那个似真似假的她，不要执着于她是否只是众人心中那美好的想象，只需知道众人之心是否因她 而绽放，正所谓 “世界，非世界，是名世界”， “树上花不开而心中花也可以开”。 该研究框架是从研究公司的共性出发，最终落脚到公司的个性之所在—— “竞争优势”，但也不应拘泥 于所谓框架， “如筏喻者，法尚应舍，何况非法”，研究公司的内功需要慢慢去修炼，不要执念于某一理 念。 穆方舟在此要特别感谢黄燕铭老师，于六年前给了我这段研究因缘，在开启研究框架之前，先聊聊这段研 究因缘。 转眼到了 2017 年的初春，看似只是一个再正常不过的万物复苏的时节，实则却是另一个轮回的开端。二 级市场的投资者和分析师们发现今春不与四时同，A50 蒸蒸日上，中小创却西风残照，黄老师在第一时间 指出，A 股未来对基本面研究将越来越重视，讲了三句非常重要的观点： ·别给我讲故事，我要和你死抠 EPS； ·在去供给侧的环境下，要寻找竞争优势边际提升的公司； ·寻找竞争优势边际提升的公司最简单的办法就是找各细分行业的龙头。 黄老师把他 20 多年从事证券研究对公司的研究框架的总结提炼为五个部分，画在白板上向我一一展示出 来，之后数月我花费大量精力将其完善，如下呈现给诸位： 1 2 1 公司选择 研究股票必须要以公司为基础，股票价值的本质是预期，公司研究即是对研究目标公司未来现金流贴现的 预期及其边际变化。 目标公司的选择是整个公司研究的起点和首要关键之所在，即如何 “选马”。我们通常所说 “做什么比怎 么做更重要”，放在公司研究上即是研究哪家公司比怎样研究更重要，这就引申出一个相当棘手的问题， 我们如何能从海量公司中找到值得研究的公司？公司选择主要有两条路径：自上而下的体系性策划选股和 自下而上的事件性策划选股，这两条路径的相同之处在于都是结合宏观、行业、公司三维考虑，不同之处 在于考虑维度的先后与重要性。 1.1. 自上而下：体系性策划 宏观视角下的基本面选股。 “自上而下”的选股方法主要是从分析宏观经济着手，通过对周期和政策方 向的分析，寻找轮动强势板块，再到行业，最后精选个股，简单来讲就是跟随周期的波动选择配置方向， 从 “宏观—行业—公司”，确定需要研究的目标公司。 例如，2003 年五朵金花行情源于中国加入 WTO 后融入全球化的分工制造中，以出口为导向的制造业表 现超预期，产销两旺，价格上涨，以钢铁、汽车、石化、银行和电力为代表的 “五朵金花”在漫漫熊市中 异军突起，这一波行情主要受经济增长、业绩提升驱动。再看 2005~2007，中国城镇化和重工业化加 速，股票市场迎来一波以房地产、钢铁、煤炭、有色、建材、工程机械、银行等周期股为代表的大牛市。 这些强势板块的出现和当时宏观经济趋势、政策方向紧密相连。抓住股票投资的系统性机会，非常重要的 一点是紧盯宏观经济周期的变化。在把握宏观方向后，通过行业配置，寻找板块轮动机会，精选出优质个 股。 略思维下的风格选股。策略思维选股是国泰君安研究所之独有特点，它源于对总量的把握和大势的判断， 不仅要看经济周期波动，同样重要的是对风险的认识（无风险利率和风险偏好）。 2014 年的大牛市因何而来？是无风险利率下行打破震荡格局。2014 年 1 月后，理财产品利率出现下 滑，贴现率走廊开启下行趋势，无风险利率下降推动 DDM 估值模型的分母部分减小。 2015 年上半年的上涨因何而来？是风险偏好的快速回升。 “大众创新、万众创业”、 “一带一路”、 “国企改革”等改革组合拳出击，市场风险偏好快速提升，个人投资者开户数不断创新高，入市情绪高 涨，推升股票市场的估值中枢。如果分析师只对基本面进行分析，就很难抓住这次投资机会，因为