民营上市公司的经营绩效和治理结构研究.pdf

上证联合研究计划第八期课题报告 民营上市公司的经营绩效和治理结构研究 课题主持人：张俊喜（香港大学） 课题研究与协调人：上海证券交易所 张卫东 课题研究员：张俊喜（香港大学） 张 华（中欧国际工商学院） 2003 年8 月 内容摘要 本文以沪深两地的上市公司为研究对象，首先比较民营企业与非民营企业在经营绩效 上的差异，然后从公司治理的角度深入分析导致这一差异的主要原因，以总结民营企业治 理结构的特征和规律。我们的研究发现，平均而言，民营企业在运营状况、盈利、资本结 构和市场评价四大绩效方面的表现都优于非民营企业；但是，由于民营企业的素质良莠不 齐，潜在的风险也较高。我们认为，民营企业和非民营企业在绩效上的差异主要是由其公 司治理机制效率的差异造成的。之后，我们采取严格的计量回归方法进行直接和间接的实 证检验，发现民营企业在股权集中程度、其他大股东对第一大股东的制约力、高级管理人 员持股比例和董事会中外部董事比例四大机制上都较非民营企业合理及有效。最后，本文 的实证研究具有非常强烈的政策含义，尤其是它向我们展示一个新的观点，即仅仅从控股 权上将现有国有企业改制成民营企业远远不够，更为重要的是改变企业的治理结构。 2 世界经济在过去 20 年间发生了翻天覆地的变化，其中的标志之一就是席 卷全球的“民营化”（privatization ）运动。顾名思义，民营化就是指将政府控 股的企业（一般为颇具影响的大型企业）的股份售予民间个人投资者，使其产 权更加清晰化，以充分调动企业各方的积极性。其实，世界民营化运动由来已 久，早在 1961 年，前西德阿登纳政府就已经进行了所谓的“非国有化” （denationalization ）的尝试。他们于 1961 年和 1965 年先后两次将原先由政府 持有的 Volkswagen 和 VEBA 的大部分股份出售给个人投资者，且主要是小投资 者，但是由于股市整体滑坡的拖累，最后不得不由政府出面解救那些陷入困境 的小投资者。这样，由于此次非国有化尝试的效果不理想，所以并没有引起其 它国家的注意。 十多年后非国有化运动再次重现，在 1979 年撒切尔夫人当选英国首相后 不久，就开始大规模地出售国有企业中的政府股份，其中以出售英国航空和英 国电讯等大型国有企业的股份最为成功。此时，非国有化政策才逐渐得到原本 持怀疑态度的公众的认可。与此同时，由彼德·德鲁克提出的“民营化”的名称 也正式取代了原先的“非国有化”的名称。 英国民营化运动的成功，向全世界展示了民营化众多诱人的正面效应。若 设计和执行得当，民营化确实可以带来政府、企业、消费者和投资者四方共赢 的局面。对于政府，民营化减轻了其财政负担、增加了收入并促进了国民经济 效率的提高；对于企业，民营化使企业的绩效明显好转；对于消费者，民营化 带来了更多、更好的产品和服务；对于投资者，民营化则使得他们获得了丰厚 的资本回报。 随后，民营化政策渐渐被多国政府所接纳。在法国，希拉克总统在 1986 至 1988 年间进行了 22 家企业、约 12 亿美元的民营化资产转换。意大利、德 国、西班牙和日本等国自 20 世纪 90 年代以来也开始展开了大规模的民营化活 动。除了这些发达国家和地区之外，民营化的浪潮也遍及了拉丁美洲和非洲等 发展中国家。同时，在前计划经济国家，如独联体国家和东欧国家，民营化已 成为其经济体制由计划向市场转轨的一个重要组成部分。根据亨利·吉本编撰 的《国际民营化》（“Privatization International” ）记载 ，截至 1999 年底，全球 的民营化金额超过 1 万亿美元。 3 尽管民营化运动已经取得了一定的成绩，但其发展并非一帆风顺，也出现 了不少失败的例子，尤其是在前独联体国家和