中国石化私有化海炼化——下一步整合如何走.docVIP

江南金融研究所 江南金融研究所 公司公告点评 公司公告点评 2005年 11月14日 中国石化私有化镇海炼化——下一步整合如何走？ 此次吸收合并不改变对中国石化（观望）投资评级 公告要点 中国石化11月14日发布公告称，其全资子公司宁波甬联与镇海炼化11月12日签订合并协议，此协议获得镇海炼化董事会通过，并将召开股东大会审议此项协议。这意味着中国石化将通过宁波勇联吸收合并镇海炼化。协议中一项重要内容就是宁波甬联将以10.60港元/股价格向镇海炼化流通股股东支付现金，现金对价总计76.72亿港元，这一价格较镇海炼化11月2日收盘价格9.450港元溢价12.2%。这是继中国石化私有化北京燕化之后又一次对旗下上市子公司采取吸收合并方式进行整合。 此次合并对价与溢价分析 为私有化镇海炼化，中国石化这次以10.6港元价格支付给镇海炼化H股股东，收购市盈率10.6倍，而中国石化市盈率10.1倍。这一对价对镇海炼化H股股东来说比较有利的，当然，对中国石化来说也算是比较合算的。 表1 此次整合溢价 港元/股 停牌前最后一个交易日 前五个交易日平均 前1个月平均 前3个月平均 前6个月平均 前12个月平均 收盘价 9.450 9.020 8.623 8.369 7.965 8.159 对价溢价 12.2% 17.5% 22.9% 26.7% 33.1% 29.9% 数据来源：香港联交所 此次整合溢价呈现持有期越长，获得溢价越高的特征，且对价溢价比较高，这对于镇海炼化H股投资者来说是合理的。中国炼油业盈利潜力很大，支付这一溢价对中国石化来说也是比较合理的。 网址： HYPERLINK 地址：深圳市深南中路68号航空大厦30层 邮编：518041 研究所（深圳） 0755 研究所（北京）0108118 传真：0755此次合并对中国石化影响 镇海炼化是中国石化最大炼油企业，拥有世界级炼油装置，亚洲十大炼厂之一，原油加工能力1850万吨，其中含硫原油加工能力1200万吨，加氢处理能力1400万吨，主要产品包括汽、柴油等石油产品和苯、甲苯、对二甲苯等芳烃以及聚丙烯等。 1、财务方面 此次整合所需资金以中国工商银行股份公司和中国银行贷款解决，预计中国石化将增加负债77亿元，只是资产负债率将略有上升。此次整合并不改变中国石化合并报表，合并收入不发生变化。由于负债略有上升，利息费用将小幅增加，然而管理层次的减少将使得管理费用有所下降。 2、战略意义 中国石化2000年10月在香港、纽约及伦敦三地上市时曾向投资者承诺，将择机整合境内外上市子公司。此次整合是中国石化管理层履行上市承诺的重要举措之一，符合中国石化发展要求，有利于提高中国石化的盈利能力，提升股东价值。 第一，合并有效减少中国石化与镇海炼化之间的关联交易及与同集团竞争。 第二，此次整合之后，镇海炼化的炼化业务将纳入中国石化一体化价值链中，完善中国石化一体化业务结构，在资金、投资、品牌、资源、销售网络等诸方面实现整合效应，实现规模和协同效应。 第二，合并后管理层减少，使得管理层次扁平化，加强中国石化和镇海炼化在生产、管理和销售方面效率理。 四、中国石化采取多样化方式完成整合 中国石化这次整合镇海炼化，与去年年底吸收合并北京燕化几乎同出一辙，说明中国石化在整合过程中，对含H股公司吸收合并方式运用得非常成熟。此次整合之后，不包括香港上市的冠得控股，中国石化旗下10家上市子公司，上海石化、扬子石化、齐鲁石化、仪征化纤、中国凤凰、石炼化、石油大明、中原油气、武汉石油、泰山石油等10家子公司，其中上海石化、仪征化纤还在香港上市。 中国石化旗下上市子公司多而业务复杂。这些公司的业务从勘探开发、炼油和化工直至到炼油化工一体化。这些公司股本结构差异也非常大，上海石化股本规模最大，达到72亿，武汉石油不到1.5亿，上海石化、仪征化纤A股和H股共存。这些复杂因素决定中国石化不可能采取单一模式实现旗下上市子公司的整合。 中国石化2002年开始境内上市子公司整合过程，以卖壳方式完成对湖北兴化的整合，目前中国凤凰与长航集团重组正在进行之中，估计不会出现意外情况，武汉石油重组也正在谈判之中。因此，中国石化对于小型公司可