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股票现货市场与期货市场的联合监管问题 随着我国金融期货交易所的成立，股指期货等金融衍 生品种上市交易的日期也越来越近。衍生品交易在提供套 期保值、价格发现等积极功能的同时，也因其复杂性、高 杠杆性、虚拟性及高风险性等特点，对市场监管提出了新 的要求，特别是由于期货市场与现货市场之间的相互影响, 使得现货市场与期货市场的联合监管问题变得非常重要。 本文在回顾和分析1987年10月美国股票市场暴跌事件的 基础上，以史为鉴，对我国股票现货市场与期货市场未来 的联合监管问题进行初步的探析。1987年10月美国股市和 期市暴跌事件的回放及分析 在1 987年10月19日，即著名的“黑色星期一”，纽 约证券交易所(NYSE)开市之后，道，琼斯工业指数(DJIA) 继上周末已经下挫108点之后，当天由2250点左右暴跌 508点，跌幅近23%；成交量急剧放大，10月19日当天的 成交量超过6亿股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE 股票现货价格的另一个重要指数一一标准普尔(S PS00)指数 以及在芝加哥商品交易所(C ME)交易的SPS0 0股指期货也 大幅下挫，特别是SP500股指期货当天下跌幅度超过28%。 如图1所示。 10月20日上午股市和期市继续下挫，后在监管部门的 一系列政策支持下，股市从中午开始反弹，到19 88年下半 年，道?琼斯工业指数重新回到2 000点之上。 关于美国股市的这次暴跌，美国政府、监管当局，交 易所以及理论界都出版了各种报告分析其产生的原因。其 中由美国政府成立的布兰迪委员会(BradyCo mmission)给出 的关于市场机制的报告(Presiden tialTaskFo rceOnMarke tMechanism s),即著名的“布兰迪报告”，以及由美国股票 现货市场监管单位一一证监会(SEC)给出的报告，将股市崩 盘归罪于股指期货所带来的组合保险策略(p ortfolioin surance)和指数套利(IndexA rbitrage)行为，以及引发的 由计算机控制的程序交易(P rogramTrad ing)对股市的负面 影响。由于1987年10月19日当日SP 500期货指数开盘价 格就比现货价格低，实施组合保险策略的投资者卖出指数 期货以降低持股比例，期货市场上，的卖压使期货合约价 格低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进 指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了组 合保险者在期货市场上的卖压，如此恶性循环，这种瀑布 效应(Ca scadeEffec t)终于使股市大跌。而且由程序交易 引发的大量的交易指令造成抛盘远大于买盘，电脑交易系 统来不及平衡处理，以至交易者看见的实际成交价及报价 并不是真实的即时行情，而是几十分钟以前的价格。直至 收盘，NYSE的交易系统还积压了未处理委托单达45分钟之 久。在股市一路下跌的情况下，交易者看得见价格，但抛 不掉股票，更加剧了恐慌心理。K leidon(199 2)用 “StaleP riceModel ” (过期价格模型)来描述这一现象。 但也有很多人士认为，将股市崩盘归因于而股指期货 以及套利交易的证据太薄弱。持这种观点的包括芝加哥商 品交易所提供的《CME报告》、美国股指期货的监管单位一 —商品期货交易委员会提供的《CFT C报告》、以及美国会 计总署提供的《GAO报告》等。这些研究报告驳斥股指期货 交易引发崩盘的最有力反证时指出，1987年股市崩盘是全 球的普遍现象，没有股指期货的国家也未能幸免；有股指 期货交易的5个国家的平均跌幅为21%,低于其他国家28% 的水平，因此，股指期货交易不仅没有助长股市下跌，反 而减少了股市波动。此后几年的一些研究认为，当时宏观 基本面的一些情况已经不支持股价的持续上涨，10月19日 的暴跌只不过是市场对宏观基本面变化及前期股市过高涨 幅的一种修正，只不过修正的方式过于猛烈。其支持的主 要证据之一是：从股市暴跌的前几个月开始，整个市场已 处于紧缩的货币政策环境下：美国的短期利率指标一一联 邦基金利率由8月份的%提高到10月的％；货币供应量增长 率在1987年8月前的12个月内大约为%左右，而在股市暴 跌的前两个月下降至％;在1987年3月至1 987年9月之间, 长期政府债券年利率上升了 200个基点，由％上升至％,正 常情况下按股利贴现模型，意味着股票价值应该下跌除非 上市公司的预期利润和股利分配有较大幅度的增长。如果 股利增长率仍保持当时9%的水平不变，而贴现率在长期债 券利率之上增加5个百分点，按此假设下的股利模型将意 味着股价将下跌36%左右。然而实际情况是，在此期间股票 市场并未受到利率上升的负面影响，股指反而上升了 10%。 另外，在1987年10月12日开始的那一周，美国国会