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可转换债券的投资分析 关键词：可转换债券；布莱克-斯科尔斯模型；投资摘 要：可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值 对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者 对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定 性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能 给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保 底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析 的重点。 一、可转换债券在证券投资市场的表现 可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来曰益 受到投资者的关注。从19 99年12月至XX年10月，可转 债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随 之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股 票，用2 000年至XX年10月的日收盘数据计算，上证综指 的年波动率为，转债指数的波动率为 可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司 的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率 为％，接近同期美国国内股票基金％的收益率水平；而最近5 年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股 票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时 期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而XX年美 国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达％， 体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。 二、投资价值分析 可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值， 对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者 对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定 性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能 给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保 底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析 的重点。 （一）纯债券价值的投资分析 纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主 要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入 加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势， 市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少 了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债 来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补 偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱 升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率 和利率补偿率能提高债券价值。XX年10月2 9日央行上调 利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银 行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率” 的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率， 有效地回避了升息所带来的价值损失风险。 债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一 个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前 对可转换债券己经实行了信用评级制度，绝大多数可转债 有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款 设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方 式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实 际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其 是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入 和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面 除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响， 进而影响可转债的投资价值。 （二）期权价值的投资分析 股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使 期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别 是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越 表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来 趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认 为股价己经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息 不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波 动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很 多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的 道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格 走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不 属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之 后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本 面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的 折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基 本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业 状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因 素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转 换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的 发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从 而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不 是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本 文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上 市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的