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基金经理投资行为研究影响因素及绩效 内容摘要:本文从基金经理投资行为的影响因素一基金 经理激励机制（显性激励和隐性激励）、基金特征（原始特征 和衍生特征）入手，分析了这些因素对基金经理投资行为及 基金绩效产生的影响，在此基础上进一步分析基金经理投资 行为与基金绩效之间的关系。本文的研宄将为进一步针对 我国基金业进行的深入研究指明方向。 关键词:基金经理基金特征激励机制投资行为绩效 作为资本市场上最具活力和创新能力的金融工具之一， 证券投资基金从其诞生至今已有百余年的历史。尤其是近 二十年来，其发展迅速，对世界金融体系乃至整个人类经济 正产生着日益深远的影响。在我国，证券投资基金从其产生 至今尽管只经历了八年的时间，但无论是从资产规模和基金 管理公司的数量上都呈现出超常规发展的态势。 而就目前来看，大部分基金公司实行投资决策委员会领 导下的基金经理负责制，基金经理作为基金运作的核心人物， 在很大程度上决定着基金业绩。此外，我国基金经理的更换 频率远远超过国外成熟市场（平均任期只有18个月）。尤其 是在当前我国股权分置改革的背景下，基金经理对资产的配 置方式和投资策略会对上市公司乃至整个资本市场产生直 接影响，并吸引了投资者的密切关注。由此产生的问题是： 哪些因素会影响基金经理投资行为，如何影响？基金经理投 资行为是如何影响基金绩效的？如何规范基金经理投资行为? 我国资本市场的特殊性、基金行业在我国的新兴发展和基 金经理职业特性的共同作用，导致了研宄、评价、规范基金 经理投资行为和提高基金绩效成为当前国内基金领域关注 的理论前沿和重点。 对基金经理投资行为影响因素的研究 (一)激励因素对基金经理投资行为的影响 1.显性激励因素一基金管理费。Ouya ng-hni(XX)认为 就投资基金制度而言，显性激励包括代理合约中明确的对代 理人的报酬，即基金管理费和业绩补偿费；而隐性激励产生 于市场合约，由当事人自己做出理性选择和控制，从而产生 有效的激励。 一部分学者认为基金绩效与管理费正相关:Coh en和 Starks(1988)的模型研究发现，按照基金净资产的一定比例 提取再加业绩报酬的基金管理费激励方式会使基金经理付 出比投资者所期望的更大的努力水平，但他们会选择一个比 投资者所期望的更大的风险水平。Golec(199 6)采用三阶段 最小二乘法对样本基金在19 88^1990年月收益数据的回归 分析发现，收取高额管理费的基金经理有更高超的投资技巧， 在一定程度上补偿了高额管理费，会给投资者带来更高的收 益。Coval和Mos kowitz(XX)发现基金管理费中的业绩报酬 与经风险调整后的收益正相关，与投资组合的非系统风险和 系统风险也呈正相关关系。Elton、Gru ber和Blake(XX)分 析了业绩报酬对基金经理投资组合选择的影响，他们发现有 业绩报酬的基金的经理表现出更出色的择股能力。 也有学者认为管理费与绩效负相关。比 如，Prather，Bertin和He nker (XX)在研宄中发现基金经理 们没有把收取的管理费全部用在对基金的管理上，忽视了对 市场的研宄。因此，他们认为投资者支付了 “过多”的管理 费。 王明好、陈忠、蔡晓钰(XX)指出，在我国，随着基金管 理费率不对称程度的增加，基金经理所选择的投资组合偏离 基准组合的程度将增加。特别地，当因基金的收益小于市场 组合的收益而对基金经理的处罚为零时(基金管理费率不对 称程度最大)，基金组合将完全偏离市场组合。曾德明、刘 颖、糞红(X X)对封闭式基金的研究发现，基金管理费与投资 组合的收益不相关，而与投资组合的系统风险及总风险正相 关。 2.隐性激励因素一职业声誉。较早从理论上研究经理 人的职业声誉或职业前途影响其行为方式的文献是Fa ma (1980), L azear和Rose n (1981)，他们主要关注经理人的 职业竞争如何解决代理问题。Holmstrom和Milgrom(l 991) 的研宄认为，尽管竞争性的劳动力市场不能直接观察到经理 人的努力程度，市场中也存在不能反映经理人能力的噪音， 但是经理人市场仍然会逐渐了解经理人的能力，所以经理人 对职业前途的考虑可部分克服代理问题。但还是存在很多 扭曲行为，例如经理人在年轻的时候付出过多的努力，而到 年老的时候又显得过度懈怠。肖条军、盛昭瀚(XX)研究发 现，当进行多阶段博弈时，声誉起很大作用，上一阶段的声誉 往往影响下一阶段及以后阶段的效用，现阶段良好声誉往往 意味着未来阶段有较高的效用。 S charfstein和Stein(199 0)指出，基金经理对职业前 途的忧虑导致了基金经理的“羊群行为”。Chevalie r和 Ellison(1999)利用晨星公司(Mornings tarlncorp