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外资并购提高我国目标公司绩效的实证分析 摘要：从微观层次出发，通过对目标公司绩效的影响进 行实证分析，为跨国并购的相关理论提供经验数据上的支持 。事件期(-10, 10)内跨国并购对我国目标公司的股票价格没 有显著的影响。但在(-2, 2)这样一个短时间的事件窗内，目 标公司的累积超额收益率达到，在5%的置信度上显著的异于 0。在并购当年样本的平均R0E比并购前一年增长了％，平均 EPS在并购后的第一年也大幅度提高了，两个指标上升说明 外资并购比较显著地改善了我国目标公司的财务业绩。 关键词:外资并购;绩效;事件研究法;会计指标法 JLZ-. ■ A 、刖目 随着我国资本市场对外开放的程度不断扩大，跨国并购 在中国保持着持续增长的态势，并购发生的数量及涉及金额 都有很大幅度的提高。据统计，发生在中国的跨国并购案件 从1 991年的5起增加到了 XX年的214起，所涉及金额总计 达到亿美元。 面对外资并购活动在我国的蓬勃发展，理论学术界也引 发了研究讨论外资并购相关问题的热潮。但是，这些研究主 要是集中在对跨国并购动机的解释、跨国并购与我国利用外 资战略调整的探讨上，侧重于理论的、宏观的、定性的分析， 带有一定的主观性（胡峰，XX，桑百川，XX）。事实上，在外资并 购经历了 20多年的发展之后，现阶段更有实质意义的问题 是:外资并购宄竟有没有给我国的目标企业带来绩效的提高? 外资并购的结果与我国政府鼓励以跨国并购方式引进外资 的初衷是否相符？因此，本文从微观层次出发，通过研究跨国 并购的最终结果，即对目标公司绩效的影响进行实证分析来 回答以上的问题，为跨国并购的相关理论提供经验数据上的 支持。 、研究方法 检验并购对公司绩效影响的研究方法有很多种，主要包 括基于二级市场股票价格变化的事件研宄法，使用财务数据 的会计研究法，对公司管理层的访谈调查研究以及基于管理 咨询界专家经验的案例分析。其中，前两种是典型的学术研 究思路，得到了最广泛的运用。 （一）事件研宄法 事件研究法能够充分揭示并购行为对企业长期价值的 影响，可以度量该事件给投资者带来的价值增值，理论框架 严谨，具有前瞻性，因而研究结果具有较强的说服力。在拥有 成熟资本市场的西方国家所进行的并购绩效研究绝大多数 都是采用这种方法。然而，具体针对我国的并购研究而言，中 国资本市场的内在缺陷，在一定程度上降低了事件研究的有 效性。尽管我国的资本市场还没有达到事件研宄法要求的有 效性，但是还是有不少学者采用了该研究方法对并购的绩效 进行研究，因此，本文也将用事件研究法检验市场对外资并 购的短期反应。 标准的事件研究法一般包括以下几个步骤： 确定研宄的事件，定义考察期。一般来说，考察期越 长，信息泄露的可能性就越大，事件研宄法的说服力则越低。 因此，本文将事件考察期设为(-10, 10)，即以公告前十天到 公告后十天为事件窗口进行分析和讨论。 计算预期的正a常收益率。正常收益率是指如果并购 没有发生的话预计可以得到的收益率，本文使用市场模型法， 因为理论上这种方法更完整，同时，目前各国的学术研宄也 多是采用此法，沿用此法便于进行国际对比。在估计市场模 型参数时，为使参数估计量较为稳定，本文正常收益率的估 计期为(-180,-30)，即以公告日前180天至公告日前30 天为参数估计窗口，进行参数估计。具体的方法是建立以下 的市场模型： 其中E(e)=0, V ar(e) = o，a、0分别为第i只股票的市 场模型参数，0是衡量第i只股票收益率对市场组合收益率 的敏感度(反映了系统风险)，a衡量整个期间内无法由市场 来解释的平均收益率，e为随机因素。R指第i家目标公司在 t日的实际收益率;R指第t日的市场收益率。本文使用上证 综合指数和深圳综合指数作为市场指数计算市场收益率R。 用每只股票在估计期内的收益率数据对大盘指数在相 应时期内的收益率数据进行回归分析，得到和的估计值。再 把各自的估计值以及考察期的市场收益率代入方程，就得到 了各个目标公司在考察期的正常收益率。 计算每只股票在(-10, 10)内每日的超额收益率AR。超 额收益率是指超过“正常”(预期)收益率的收益率，即： 4 .检验超额收益率是否显著不为0。如果超额收益率是 显著的异于0，则说明跨国并购确实给目标公司的股东创造 了财富。但是，为了说明跨国并购给全体样本造成的影响，必 须使用累积超额收益率CAR，对其作统计显著性检验。如果 检验结果显著，则表明事件期内股价变动不是由随机因素产 生，跨国并购对目标公司的股价有显著影响。 CAR (t, t)=A ARAAR=AR 为了使得到的数据支持事件研究法，本文筛选出37起 于20⑻年1月1日至XX年12月31日期间发生在中国的跨 国并购案例。其中沪市19起，占%，深市1