云计算服务的估值体系深度研究.pdf

专题研究|计算机 2018 年07 月09 日 证券研究报告 Tabl e_Title 计算机应用行业 云服务的估值体系 Table_AuthorHorizont al 分析师： 刘雪峰 S0260514030002 021 gfliuxuefeng@ Table_Summary  根据财务和云业务属性的角度分析得出，EV/sales 和EV/EBITDA 是较为匹配的云计算估值体系 从财务的角度来说，净利润扣除了销售、折旧摊销等与公司扩大市场、锁定长期盈利息息相关的费用；自由现金 流量从经营性现金流中扣除了资本支出。从云业务属性的角度来说，云业务大多处于市场拓展期和高速投入期，销 售、折旧费用和资本支出较大。此时通过P/E 和EV/FCF 对云计算公司估值并不能反映出云计算公司的实际价值。 收入是最直接反映出公司经营情况的指标，可操作性小，不易受到不同会计准则的影响，且收入不会为负值，可 保证EV/sales 通常具有意义；EBITDA 是息税折摊前利润，通过EBITDA 估值可以不受税收政策和资本结构的影响， 且折旧摊销是资产的会计处理，对本期经营性现金流不会有影响。从云业务的属性来说，SaaS 采取订阅式收费，在 收入快速增加同时很难保证盈利，综合型云计算业务和数据中心业务需要大量的资本投入获取固定资产，所以折旧费 用对净利润的影响较大。所以对处于快速成长期的云计算公司，EV/sales 和EV/EBITDA 是更适合的估值方法。  不同云计算业务类型的公司，估值情况有所差异 AWS 和Azure 是综合型云计算业务平台，分别属于亚马逊和微软公司的子业务板块，我们的研究方法是，对亚 马逊和微软的非云业务进行估值模拟得到它们的市值，在与亚马逊、微软实际市值比对之后，得出AWS 和Azure 的 估值。AWS 和Azure 的估值结果虽有波动，但我们认为当各方面业务趋于稳定之后，市场会给予综合型云计算业务 10 倍EV/sales 或者20 倍的EV/EBITDA。Salesforce 和Equinix 为单一云计算业务或IDC 公司，因此只需对公司整 体进行估值模拟。Salesforce 的估值结果为 7 倍的 EV/sales ，Equinix 的估值结果为6 倍的 EV/sales 和 14 倍的 EV/EBITDA 。  总结：通过上述的估值模拟和财务、云业务属性的分析，市场实际上给予了综合型云业务10 倍EV/sales 或20 倍 EV/EBITDA 的估值，给予SaaS、PaaS 云业务7 倍 EV/sales 的估值，给予数据中心6 倍 EV/sales 或 14 倍EV/EBITDA 的估值。当然该方法忽略了不同年份估值的实际波动，给出结论更接近于“估值中枢”。  阿里云、腾讯云为国内两大云计算巨头，近年来通过合作细分领域龙头企业，实现全面