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从KKR 并购 RJR案例看资本经营 说实话，看了一下午的KKR并购RJR的案例资料，荡气回肠，余味无穷。 这个案例既涉及LBO又涉及到MBO，牵涉利益方众多，对于在这场并购争夺大战中所扮演的不同角色，企业的资本经营对他们而言并不是同样的概念。财务管理我学得实在不好，对于很多的因素变动数率计算，实在是有心无力啊老师，所以下面的都是一些自己不成熟的看法，希望老师能够强忍悲痛，可以看完。 对于RJR公司而言我只能说它被自己人和外面人盯上实在是一个大悲剧，但确实，它真的很适合被杠杆并购。我们通过分析其经营业绩与资产负债表来解释它为什么会成为被并购的原因。 1、 RJR Nabisco 公司1982-1987经营业绩概况 RJR Nabisco 公司1986-1987资产负债分析 成为MBO收购目标的原因 （1） 从以上数据看来，RJR公司是一家比较健康的公司，其行业为消费行业，也就是说公司在经营过程中不再需要过多的资本投入用于提高技科学技术等规模投入就可以获得较为稳定的营业收入。 （2） 公司的资产负债率大约为65%左右，长期负债占总资产大约30%左右，反映了公司较好的负债能力，为其后续并购时采用大规模负债方式进行融资埋下伏笔。 （3） 公司的可抵押资产也较多，占资产大的60%左右，这一点十分有利于公司杠杆并购中债务重组时用于还债，对于杠杆并购来说在后期的债务重组时是一个巨大的利好。 （4）公司的年增长率处于大幅度波动水平中，但是没有下降到负的水平过，再看其利润率后几年处于下降的趋势，这说明公司是存在一定问题的，为什么增长率极为不稳定同时利润率也上不去，但同时这也侧面反映了RJR公司在并购之后能够重新整顿提高经营效率的巨大潜力。 （5）公司的流动比率也十分可观，说明公司拥有足够和稳定的现金流，能够经受住大规模的负债，这对于杠杆收购也是一个十分有利的条件。 总体来说，对于RJR，其经营情况并没有出什么大问题的，出问题的在于其管理层。 公司管理层一心想要整体出售食品业务，只留下烟草业务，在看资料的时候，我不明白为什么管理层如此固执地要出售全部食品业务，后来看了一些分析才明白过来。由于烟草公司在市场上是不被看好的，因此管理层满心以为自己能够以一个很低的价格收购公司然后出售公司食品业务及商标，再将其他部门私人化，获得巨大的权益收入。 如果当时MBO成功了，那他们将以2000万的资本收购实际价值为2亿占公司股份大约8.5%的股份，而再过五年，管理层通过出售公司资产改变发展战略，这一权益将扩大到18.5%，市值约为26亿。而这时，公司的私有化也完成了。 不得不说，十分巧妙的资本经营。如果管理层能够对自家公司收购其他公司如此上心、如此机智就是天大的好事了，可惜，他们把贪婪的利益之手伸向了自己的公司。 接着我们看一下KKR公司以及整个并购过程。 对于KKR而言，这次的并购对于他来说不过是一次日常活动而已，只不过这次的成交价格是最大的。 KKR仅仅付出了1500万的自有资本，其余99.4%大约25亿的资本都来自其他金融机构发行的垃圾债券筹得。不得不说，不愧是靠这个吃饭的，融资能力不是一般的强。 下面，我们对比一下两个团队的并购方案，进行分析，以期发现一些问题。 1、并购条件 MBO团队 财务顾问评估 KKR 财务顾问评估 现金 $84 $84 现金 $81 $81 PIK优先股 24 22 PIK优先股 18 17 可转换优先股 4 2 可转换债券 10 10 总价 $112 $108 总价 $109 $108 在最初的MBO收购时提出的方案，给出收购价为75美元每股，当时的市价为53美元，而后来由于KKR等公司的加入，才有了100元以上的收购价格出现。 这其中反映了两个问题，一是公司股价被严重低估，管理层意图通过MBO将公司低价收购据为己有，以图私利；二是将RJR进行杠杆收购之后存在很大的套利空间，否则KKR也不会做出如此大的让步一定要完成此次收购。而后来的KKR采取的债务重组方式也证明了这一点。 再回到上述表格来看，虽然管理层和KKR给出的收购价相差3元，但是经过董事局的财务顾问评估，其实际收购价格是一致的，至于优先股为何评估差距如此巨大，是由于管理层不肯保证原有的债券正常交易流通造成的，因此没有办法对他们进行全额估值。 2、其他条件 （1）关于是否出售RJR的食品业务。 公司管理层是一心想要整体出售食品业务，只留下烟草业务，由于烟草公司在市场上是不被看好的，因此管理层满心以为自己能够以一个很低的价格收购公司然后出售公司食品业务及商标，再将其他部门私人化，获得巨大的权益收入。这一点前面已经提到。并且在收购过程中，管理层为自己制定的“金降落伞计划”也看出其贪婪的本