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行为金融学简介 严加安 中国科学院数学与系统科学研究院 提要 对市场有效性假说 (EMH)的挑战 对期望效用理论的挑战 心理实验 投资者的行为特征 前景理论（Prospect Theory） 行为组合理论（BPT） 行为资本资产定价理论（BCAPT） 市场有效性假说 (EMH) Fama(1970): 市场价格能够迅速和充分 反映市场的有关信息，证券价格是完全随机的。基于三个假设： （1）多数投资者是理性的； （2）少数不理性的投资行为是随机的，对市场影响可彼此抵消 （3）市场的“套利”机制能使价格回复到基本价值。 对EMH的挑战 1. 投资者并非完全理性，受心理因素影响决策时有系统偏差； 2. 非理性行为有相关性和趋同性，不能彼此抵消对证券价格的影响；许多资产没有替代产品，套利投资者不能如愿构造套利策略；“噪音投资者”造成未来价格对基本价值的偏离不确定； 3. 市场反常现象：日历效应， 小公司效应 期望效用理论 von Neumann-Morgenstern (1944) 投资者是风险厌恶的； 风险厌恶由凹的效用函数描述； 投资者目标是收益的期望效用最大化； 投资者有共同的客观概率； 主观期望效用（SEU），按Beyes法则更新信念（Savage， 1972) 对期望效用理论的挑战（1） Allais 悖论（1953）： 博彩1：有两种选择: A1: 确定得到1000元； A2: 以0.10概率得5000元，以0.89概率得 1000元，以 0.01概率得0元。 博彩2：有两种选择: B1: 以0.11概率得1000元，以0.89概率得0元； B2: 以0.10概率得5000元，以0.90概率得0元。 对期望效用理论的挑战（2） 股权溢价之迷（Mehra，Prescott, 1985)：实际观测到的股权收益率大大超过债券收益率无法用基于消费的资产定价模型（Lucas， 1978）解释（效用函数CRRA）。根据这一模型，要达到实际的股权溢价需要很高的风险厌恶水平，这与实际不符合。 无风险利率之迷（Weil， 1989)； 股权波动率之迷（Campbell， 2000）。 对期望效用理论的挑战（3） Ellesberg悖论（Ambiguity aversion) 一罐中有90颗球，其中30颗红球，60颗是黑或白球，但黑白球的数量不知道。 1）事先选定红色或白色，抽出的球是你所选的颜色获奖金100元。多数人选红色，因为可能白球很少。 2）事先确定红色或白色，抽出的球不是你所选的颜色获奖金100元。多数人还是选红色，因为可能黑球很少。 心理实验 开创者: Daniel Kahneman 和 Amos Tversky 心理实验1：本金3000元，两种选择： A1： 确定得到1000元； A2：以0.5概率得2000元，以0.5概率得0。 心理实验2：本金5000元，两种选择： A1： 确定失去1000元； A2： 以0.5概率失2000元，以0.5概率失0。 心理实验 心理实验3： 情形1：分两阶段，第一阶段以0.75率出局，以0.25概率进入下一阶段。在第二阶段有两种选择：A1: 以0.80概率得4000元；A2: 确定得3000元。 情形2：有两种选择：B1：以0.20得4000元；B2:以0.25概率得3000元。 心理实验 心理实验4：有两种选择： A1： 确定得1500元； A2： 以0.5概率得1950元，以0.5概率得1050元 心理实验5：已赢得1500元，有两种选择： B1： 不参加下一赌局； B2： 参加下一赌局，以0.5概率赢450元，以0.5概率输450元。 投资者的行为特征（1） 确定性效应：见心理学实验1。 反射效应：见心理学实验2。 框架依赖性： 1.分离效应：不确定事件不同表述导致不同的偏好。见心理学实验3。 2. 享受编辑（Hedonic editing)：两次赢得比一次赢得有更大享受。见心理学实验4。 投资者的行为特征（2） 损失回避：个人对利得和损失的态度不同，损失带来的影响是同样大小利得的 2.5倍 ； 心理账户（mental?accounting）：指每个人都把投资决策方案 分为若干部分； 过度自信：人们对自己的知识和能力都表现出过分自信； 认知偏差：人们倾向重视条件概率（即直接观到的现象），而忽视先验概率（以往的知识） 羊群效应: 投资者在市场中的群体行为. 前景理论(prospect?theory ) 用价值函数代替效用函数，用权重函数代替概率，用加权价值代替期望效用。 价值函数