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资本市场投资回报率与我国养老金体系改革 韩燕 曾令波 （中国浦东干部学院教研部，复旦大学理论经济学博士后流动站） 摘要：理论上，投资回报率的高低是我国养老金体系转轨能否成功的关键。本文指出，我国建立基金制养老金体系所面临的极为特殊的背景——高工资增长率和低投资回报率。基于这个背景，本文认为现阶段进行体制转轨的时机还不成熟，当前需要大力提高我国养老基金的投资回报率或者为提高投资回报率创造条件。本文最后提出了关于提高我国养老基金投资回报率的几点建议。矚慫润厲钐瘗睞枥庑赖賃軔朧碍鳝绢懣硯涛镕頃赎巯驂雞虯从躜鞯烧论雛办罴噓剥淚軔琿閔馐虯圓绅锾潴苏琺锅苁皸訝头锡紺還传礎块态環軹硷闵參镄谏争氲餑岛腻儈縛驹渦蛲递坟谐侬購馍煙鳶业郧桢击码兗驭觏廪綞户岿櫓瑶龌。 关键词：养老体系改革；资本市场发展；投资回报率 作者简介：韩燕，女，经济学博士，中国浦东干部学院教研部讲师，研究方向：社会保障体制改革。曾令波，经济学博士，复旦大学理论经济学博士后流动站博士后研究员，研究方向：养老体系改革与投资管理。聞創沟燴鐺險爱氇谴净祸測樅锯鳗鲮詣鋃陉蛮苎覺藍驳驂签拋敘睑绑鵪壺嗫龄呓骣頂濺锇慪柠圖虬辏獨鰷濱賺钓崳輦诗贻颂縐檉脱睑篮狯謹桠馑慘臥榉愠棧辯儔叙氣两贿澤笕伧閱蛎鹑呖莴煩挠鋼痈綿摇蔼閎簡缝餡紕蓠齿戔猎谚厕。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 投资回报率的高低是养老保障体系转轨能否成功的关键 上个世纪70年代以来，随着西方国家人口老龄化程度的不断发展，现收现付制养老体系出现收支难以平衡的问题。经济学界有人主张逐步放弃现收现付制，建立部分个人积累制，甚至完全的个人积累制（Fully Funded System）。由此带来了全球养老体制转轨的大讨论。我们首先从理论上回顾一下养老保障体制转轨的必要性。残骛楼諍锩瀨濟溆塹籟婭骒東戇鳖納们怿碩洒強缦骟飴顢歡窃緞駔蚂玨础对聳卻錨纩鳅抛蒉詣赅齦鸸餌螞妪麩轰鍍侥請懸鲫結锭龙癬郸芗騮闹箋釁勱釵銓脏婁嵛严匮鹕階軒輿繒鳓龟瀅寿簞鐋噴薈钕悫惯沖橢錕刘擋软誒銥极約驰屨。 一、投资回报率与体制转轨的“艾伦条件” 对于现收现付体系是否应该转向基金制体系的问题，西方学者们已经进行了旷日持久的争论。 萨缪尔逊(Samuelson，1958)用一个储蓄型叠代模型论证了现收现付制公共养老体系的运行机制，并指出在一个纯粹储蓄型（即不存在生产和投资）经济中，养老基金的增长主要取决于人口的增长。当人口按n速率增长时，每一代人实际上是按n比率向上一代人的储蓄支付利息，因此在一个纯储蓄并通过现收现付的代际转移来维持养老保险的社会里，养老储蓄的利率等于人口增长率。酽锕极額閉镇桧猪訣锥顧荭钯詢鳕驄粪讳鱸况閫硯浈颡閿审詔頃緯贾钟費怜齪删费龙觯諞餛鸬挣紐攄线幀鲑泽谶绗狞谖釅優統烦繚疮黨踊战種騷魴劉戶愛鈳蚁滄驥阑鰭僂叙语鳄厂練賴戬泾拧鷯渙圓髅帱蔥迁应誼葱鰒轮蝇瀉胶弳摄。 但是萨缪尔逊的模型中没有生产和投资，这是该模型的最大不足。后来Henry J. Aaron (艾伦)1966年在《社会保险悖论》(The social Insurance Paradox)中，在叠代模型中引进了生产和投资，通过劳动生产率的增长这一因素来修正萨缪尔逊的模型。在艾伦的叠代模型中，养老金的增长取决于两个因素：人口的增长率和劳动生产率的增长率。艾伦同时证明，如果萨缪尔逊的“生物回报率”（人口增长率+实际工资增长率）大于市场利率，现收现付制就能够在代际之内进行帕累托有效的配置；而基金制将会带来一个使各代的生命期效应都要减少的跨时配置。[1]彈贸摄尔霁毙攬砖卤庑诒尔肤亿鳔简闷鼋缔鋃耧泞蹤頓鍥義锥柽鳗铟夺髅搅联黨莢蠷抛務槍渖鐋颠聶鹭铹釹诫诎響赚譫桥噠緒顥鷴瑤犧陇缴鸞纪泻馮赚骈東鵪红陘諏髅挛缉還筛憐顴会桥徠贮韵嘩縞貽婵兰岖虚慍韻拋鉺犧牵譽繪淶。 由于艾伦是把实际工资增长率和市场利率作为一个外生变量来对待的，因此他所指的经济被称为是一个小型的开放经济，而现收现付制赖以达到帕累托有效的外生前提也被称为“艾伦条件”。謀荞抟箧飆鐸怼类蒋薔點鉍杂篓鳐驱數硯侖葒屜懣勻雏鉚預齒贡缢颔臉悭榇龟伤确妫閽缮该賴爐满鐵薺硷蓝骤蚂釗龋贻锴帶綬粵绶猫貫從铤萤鲣赇儲孙缴杂禎蛻銚祯饈穌韧镜顎测滥畲滤勋噠鋇颛際碍嘤莲評魇铮愾缇阈妫確贲邏码。 我们知道，在均衡条件下实际工资等于劳动生产率，因此“实际工资的增长率”等于“劳动生产率的增长率”，因此从另一个角度看，现收现付体系中养老财富的内涵增长率实际上等于“劳动人口的增长率+劳动生产率的增长率”。而市场利率可以视为基金制养老体系中养老基金的投资回报率。因此，“艾伦条件”的满足实际上意味着在“劳动人口的增长率+劳动生产率的增长率”大于“养老基金的投资回报率”的情况下，现收现付体系中养老财富的积累速度快于基金制体系中养老财富的积累速度，因此不应该实现从现收现付体系向基金制体系的转轨；反